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Ärger im EZB-Rat: Der Wohlfühl-Konsens zerbricht.
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Während sich Medienberichte in den letzten Monaten auf den Fall des russischen Rubels konzentrierten, gerieten die geldpolitischen Probleme in der Eurozone aus dem Blick der Öffentlichkeit. Im EZB-Rat herrscht tiefe Uneinigkeit über den zukünftigen Kurs der Zentralbank: Nordeuropas Zentralbanken, allen voran die Bundesbank wollen die Stützung maroder Geschäftsbanken und Staaten um jeden Preis nicht mehr länger mittragen. Eurobonds und Quantitative Easing sind daher nicht zu erwarten. Europas politische Entscheidungsträger müssen einsehen, dass ein Ausstehen der Konsequenzen hemmungsloser Staatsverschuldung unumgänglich ist und durch die EZB nicht länger verschleppt werden kann. Die geringe Staatsverschuldung und der große Vorrat realer Vermögenswerte könnten für Russland bald zum Vorteil werden.

In den letzten Monaten konzentrierte sich die Medienberichterstattung vor allem auf die Probleme, mit denen die russische Zentralbank aufgrund des Verfalls des Rubels an den internationalen Devisenmärkten konfrontiert ist. Im Vergleich zum US-Dollar fiel der Rubel um 40% gegenüber seinem Jahreshoch, was auf den Ölpreisverfall und durch die USA vorangetriebene Finanzsanktionen zurückzuführen ist. Diese Sanktionen beinhalteten das strikte Verbot für europäische Banken, Darlehen an russische Unternehmen, Banken, Gemeinden und den russischen Staat selbst zu vergeben. Es drängt sich der Eindruck auf, dass die westlichen Ökonomien für Russland weiterhin als das große Vorbild dienen, dieses sich nun aber aufgrund seines Verhaltens in der Ukraine eine verdiente blutige Nase abgeholt hätte.

Allerdings könnte die von Teilen der westlichen politischen Führung an den Tag gelegte Selbstgefälligkeit bald peinlicher Zurückhaltung weichen, denn den vormals sehr staatstragenden Medien beginnt das Ausmaß der in Europa begangenen geldpolitischen Fehler langsam zu dämmern. Wie wir schon im November betonten, nehmen die Spannungen im EZB-Rat zu: Fast die Hälfte der 24-köpfigen Gremiums sprach sich gegen den Vorschlag aus, ein neues Staatsanleihenaufkaufprogramm in Höhe von einer Billion Euro aufzulegen. Die Spannungen und Meinungsverschiedenheiten im EZB-Rat werden nun auch in der breiten Öffentlichkeit wahrgenommen.

Konflikt im EZB-Rat eskaliert

Die Führungsetage der EZB ist einem sechsköpfigen Vorstand verantwortlich. Am 5. Dezember weigerten sich drei der Vorstandsmitglieder – die Deutsche Sabine Lautenschläger, der Luxemburger Yves Mersch, sowie der Franzose Benoit Coeure – das neuste Pressestatement Mario Draghis zur Strategie der EZB abzusegnen. Angeblich entflammte der Konflikt lediglich aufgrund eines in der Pressemitteilung verwendeten Verbes: Man war sich uneinig, ob das zur Abwendung deflationärer Tendenzen in der Euro-Zone vorgeschlagene Aufkaufprogramm in Höhe von einer Billion Euro „erwartet“ oder „beabsichtigt“ werde. Dieser kleine semantische Streit verdeckt allerdings viel tiefer liegende und – wie wir vermuten – unüberwindbare Spannungen.

Draghi gewogene Kommentatoren in den Medien sprechen nun über die Probleme, die Europas politischer Führung aufgrund der bröckelnden Unterstützung gegenüber dem EZB-Präsidenten bevorstünden. Dabei wird sich auf Europa im weitmöglichsten Sinne bezogen: Auf die EU-28. Sogar in Großbritannien, wo weite Teile der Medien und der öffentlichen Meinung einen „Brexit“ in 2017 fordern, wünscht sich die Regierung nichts sehnlicher als dass die europäische Schuldenkrise wenigstens bis nach der Wahl im Mai 2015 unter Kontrolle bleibt.

Draghis Sympathisanten scheinen zu glauben, dass es schon irgendwie möglich sei, eine geldpolitisch "Lösung" für die Krise zu finden. Sie räumen ein, dass Draghis tagtäglicher Umgang mit dem EZB-Rat suboptimal ist und dass er – den Ärger in Frankfurt leid – es verdiene, sich als italienischer Präsident zur Ruhe zu setzen. Sie argumentieren, dass die Spannungen erst kürzlich eingesetzt hätten; zuallererst im August in Jackson Hole (USA), als Draghi die abnehmende Inflationserwartung ansprach und Gegenmaßnahmen versprach. Damals bezeichneten Draghis Sympathisanten den Präsidenten der Bundesbank, Jens Weidmann, als Unruhestifter. Doch die zunehmenden Spannungen zwischen Weidmann und Draghi sind nicht persönlicher Natur – tatsächlich ist das Problem viel ernster und bestünde fort, ganz gleich wer EZB-Präsident wäre. Weidmann hat wiederholt betont, dass er Draghis OMT-Programm (Outright Monetary Transactions) als über das Mandat der Europäischen Zentralbank hinausgehend erachtet.

Deutschland gegen gemeinsame Einlagensicherung

Die Unterstellung, Draghi habe es versäumt, Maßnahmen gegen die wirtschaftliche Schieflage Europas vorzuschlagen, ist unfair. Tatsächlich hat Draghi seinen Vorschlag – das Ein-Billionen-Staatsanleihenaufkaufprogramm – in so klarer Sprache vorgebracht, wie man das von einem Zentralbanker nur erwarten kann. Sein Problem ist, dass Deutschland und zunehmend auch die Präsidenten anderer nationaler Zentralbanken in Europa dieses Programm ablehnen.

Dass die Grundsatzkonflikte im EZB-Rat nur so langsam zum Vorschein kamen, ist auf Weidmanns Überzeugung zurückzuführen, dass solche hochpolitischen Angelegenheiten mit äußerster Vorsicht angegangen werden müssen. Offiziell unterstützt die deutsche Bundesregierung die Bankenunion – wenn bestimmte Bedingungen erfüllt sind. Weidmann steht also hinter der Bankenunion, besteht aber vollkommen zu Recht darauf, dass die Eigenkapitalvorschriften keine pauschale Nullrisikogewichtung für Staatsanleihen enthalten dürfen. Denn andernfalls könnten verschuldete Länder ihre immensen Verbindlichkeiten jederzeit in den Bilanzen der Geschäftsbanken parken, um diese dann später durch solvente Staaten wie Deutschland retten zu lassen.

Konsequenterweise wünscht sich Weidmann statt eines EZB-Aufkaufsprogramms zu völlig überhöhten Preisen eine Herabstufung des Ratings dieser Staatsanleihen durch die zentrale Bankenaufsicht (über deren Stresstest wir letzten Monat berichtet haben). Davon verspricht er sich, dass die nationalen Zentralbanken dann in der Lage seien, marode Geschäftsbanken zu identifizieren und abzuwickeln. Weidmanns Position ist daher nachvollziehbar, sobald man seine Motive berücksichtigt. Es gibt außerdem Grund zur Annahme, dass Weidmann und gleichgesinnte Kollegen auch in Hinblick auf einen andere Strategie der EZB ausscheren: Man vermutet, dass Weidmann in Reaktion auf den Plan, vermögensbesicherte Wertpapiere durch die EZB aufkaufen zu lassen, eine Heraufsetzung der Kreditqualitätsanforderungen auf ein solch hohes Level anstrebt, dass tatsächlich überhaupt keine Wertpapiere mehr aufkaufwürdig sind. Auf diese Weise kann sich Weidmann weiterhin gegen eine Maßnahme stellen, die gegen seinen Willen (und den Willen von mindestens sechs anderen Ratsmitgliedern) durchgeboxt wurde.

Bundesbank sitzt am längeren Hebel

Der Kampf um die EZB ist noch lange nicht vorbei. Und falls Deutschland den Kampf verlieren sollte, könnte die Bundesbank ihren Widerstand gegen die EZB auf nationaler Ebene fortführen: Vorstellbar wäre, dass Bundesbank-Mitarbeiter massenhaft aus Protest gegen die EZB-Politik zurücktreten und dadurch eine Vertrauenskrise auslösen – mit dem leicht zu begründenden Argument, dass die Maßnahmen der EZB zunehmend unvereinbar mit dem deutschen Grundgesetz sind.
Im Endeffekt könnte die EZB so zwar die Schlacht gewinnen, aber den Krieg um den Euro verlieren. Die Bundesbank hält diesen Trumpf im Ärmel, auch wenn sie es nie öffentlich zugeben würde.

Diese Geschehnisse werfen eine wichtige Frage auf: Falls das geplante Aufkaufprogramm im Umfang von einer Billion Euro nun aufgrund des Widerstandes aufgegeben werden sollte, welche Alternativmaßnahmen blieben der EZB dann – unabhängig davon, ob nun Draghi oder sein Nachfolger im Sattel sitzt?

Sechs Phasen der Euro-Krise

Wir nähern uns dem Ende eines weiteren Krisenjahrs. Die aufgeworfene Frage lässt sich deshalb vielleicht am besten beantworten, indem man die sechs Phasen der Euro-Krise nachzeichnet.

Phase 1: Die Einführung des Euros 1999.
Zwar wurden Wechselkursrisiken eliminiert, doch die Einführung des Euros führte auch zur Etablierung der außergewöhnlich mächtigen EZB, ausgerüstet mit Werkzeugen wie der Emergency Liquidity Assistance (ELA) sowie der Möglichkeit, große Mengen von Bankaktiva über Repo-Geschäfte aufzukaufen. Diese mächtigen Werkzeuge sollten die neue gelpolitische Autorität zu einem hochaufragenden Fels in der Brandung machen, aber stattdessen ermutigten sie lediglich dazu, schwache südeuropäische Länder mit Krediten zu versorgen.

Phase 2: Das Inter-Banken-TARGET-Verrechnungssystem.
Als 2007/2008 die große Finanzkrise ausbrach, zogen sich private Kreditgeber aus den schwachen Ländern zurück. Aber die EZB ermutigte die nationalen Zentralbanken dazu, den Druck des Marktes auf Strukturreformen abzuwenden, indem man ELAs und andere Formen von Hilfskrediten vergab, die lediglich im EZB-internen Abwicklungssystem TARGET veranschlagt wurden.

Phase 3: Das Securities Market Program (SMP)
Im Frühjahr 2010 verschlechterten sich die Kreditkonditionen für die schwächsten Länder. Die EZB führte anschließend ihr Wertpapieraufkaufprogramm ein. Im Wesentlichen sah dies vor, Staatsanleihen aufzukaufen, die sie bisher nur als Sicherheiten akzeptiert hatte. Dadurch verringerten sich die Zinsunterschiede zwischen den Staatsanleihen verschiedener Länder und die schwächsten Länder der Eurozone wurden ermutigt, noch mehr Kredite aufzunehmen.

Phase 4: Der Europäische Stabilitätsmechanismus (ESM), 2011-2012
Da die Bundesbank Bedenken bezüglich der rechtlichen Grundlagen des SMP äußerte – das Programm verstieß ziemlich eindeutig gegen das im EZB-Statut verankerte Bailout-Verbot –, kamen Europas Finanzpolitiker auf eine neue Idee: Die Eurozone bräuchte neue Institutionen mit dem erklärten Daseinszweck Staatsanleihen gefährdeter Staaten aufzukaufen. Der Europäische Stabilitätsmechanismus (ESM) und die Europäische Finanzstabilisierungsfaszilität (EFSF) wurden geboren.

Phase 5: „Do whatever it takes.“
Doch der ESM und die EFSF wurden als zu klein, zu wenig potent wahrgenommen. Als die Märkte am 6. September 2012 Kapital aus Spanien und Italien abzogen, spielte die EZB ihre ultimative Karte aus. Das Größenlimit des ESM wurde aufgehoben und die EZB erklärte sich bereit, über das OMT-Programm unbegrenzt Anleihen aufzukaufen. Leerverkäufer wurden verschreckt und die Zinsunterschiede sanken erheblich, bis auf die Werte vor dem Krisenausbruch 2008. Dazu waren keine tatsächlichen OMT-Ankäufe nötig.

Phase 6: Die Bankenunion.
Obwohl das OMT durchaus erfolgreich war, führte der Verfall von Immobilienpreisen in einigen Ländern dazu, dass andere Vermögenswerte in den Bankbilanzen problematisch wurden. Da zunehmend offensichtlich wurde, dass die Finanzkrise nicht nur durch die offensichtlich insolventen Banken verursacht wurde, sondern dass diese auch durch Bailouts nicht solvent gezaubert werden konnten, entschied sich die EZB, die ESM-Mittel für die direkte Bankenrekapitalisierung freizugeben. Das führte zu der Überzeugung, dass eine zentrale Aufsichtsbehörde, gemeinsame Regeln zur Abwicklung insolventer Banken und sogar eine gemeinsame Einlagensicherung nötig seien. Doch während die Bundesbank die zentrale Aufsicht und Kontrolle in Form der Europäischen Bankenaufsicht (EBA) immer unterstützt hatte, traf die Idee einer weiteren möglichen Belastung Deutschlands durch eine gemeinsame Einlagensicherung bei ihr auf erbitterten Widerstand.

Quantitative Easing und Eurobonds unwahrscheinlich

Dieser traurigen Geschichte einer Aneinanderreihung gescheiterter „Lösungen“ sind sich die führenden Zentralbanker Nordeuropas bewusst. Aus diesen und anderen Gründen halten wird es für höchst unwahrscheinlich, dass die Bundesbank und ihre gleichgesinnten Freunde im EZB-Rat gemeinsamen Eurobonds, einem massiven Quantitative Easing-Programm oder sonstigen neuen „Lösungen“ zustimmen werden.

Wir befinden uns daher in der letzten Phase eines langen Prozesses der Selbsttäuschung europäischer Entscheidungsträger. Die Vorstellung, man könne durch die Stützung insolventer Zombie-Banken mit öffentlichen Krediten oder gar durch die Druckerpresse verhindern, dass Ökonomien die Konsequenzen geplatzter Kreditblasen erleben müssen, wird bald aufzugeben sein.

Während Japan durch kontinuierliche Währungsabwertung einen Währungskrieg anzettelt, werden die Zentralbanker Russlands möglicherweise über neue und intelligentere Wege nachdenken, ihren Kritikern zu begegnen. Mit einem moderaten Ausmaß an Staatsverschuldung und vielen realen Vermögenswerten in der Hinterhand hat Russland viele Optionen.

Stresstest übersieht wesentliche Risiken

Andere Kommentatoren haben unsere Kritik am Stresstest der Europäischen Bankenaufsicht (EBA) bestätigt. Ganz unterschiedliche Organisationen wie das Danish Institute for International Studies oder Keefe, Bruyette & Woods Inc. kommen in Gutachten zu dem Ergebnis, dass die Testergebnisse nahezu bedeutungslos sind und dass systemrelevante Banken wie die französische Paribas und die Deutsche Bank unzureichend kapitalisiert sind, um erneute Turbulenzen wie 2008 zu überstehen.

Während Strafermittler nun die Affären der Banco Espírito Santo in Portugal unter die Lupe nehmen und Einlagekunden der bulgarischen Corporate Commercial Bank immer noch darauf hoffen, dass ihre Regierung ein halbes Jahr nach der Übernahme der Bank durch den Staat das Garantieversprechen für Einlagen bis zu 100.000 Euro halten wird, gibt es nur wenige Anzeichen für eine systemischer Solvenz in den europäischen Staaten.

Der generelle Trend geht nun hin zur Hoffnung, dass die neuen Vorgaben zur Verschuldungsquote (leverage ratio) eine gute Basis zur Solvenzeinschätzung von Banken darstellen. Das ist ein Irrtum. Die Verschuldungsquote wird durch die Banken bereits umgangen: Die Gefährdung durch Kreditderivative wird herausgerechnet indem passende Derivate von „Rückversicherern“ erworben werden. In anderen Worten: Falls es erneut zu einem Sub-prime-Debakel wie 2008 kommen sollte, würden alle großen Banken unter den neuen Verschuldungsquotenregeln zwar solvent bzw. angemessen kapitalisiert erscheinen, jedoch pleitegehen, sobald die Sub-prime-Kredite platzen. Die Gefährdung durch Kreditderivate taucht in der Rechnung schlicht nicht auf, denn alle großen Banken haben Versicherungen bei AIG erworben. Doch dass diese Versicherungen im Ernstfall platzen werden, ist sicher.

Finanzmärkte bleiben fragil

Die Finanzmärkte haben sich nun von den Verlusten im Oktober erholt und erreichen neue Höhen. Niedrige Renditen, geringe Zinsunterschiede, beste Börsenbewertungen. Immer mehr Beobachter sehen hier eine neue Blase und fordern die Zentralbanken auf, einzuschreiten, bevor sie platzt. Zu diesen besorgten Beobachtern gehört auch die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS), deren Vorstand Zentralbanker wie Carney aus Großbritannien und Kuroda aus Japan angehören. Auf Seite 7 der Dezember-Ausgabe ihres Quartalsberichts erklärt die BIS unter der Überschrift: „Wachsende Anzeichen für Fragilität“:

„Kürzlich eingetretene Entwicklungen legen nahe, dass die Märkte zunehmend fragiler werden. Der globale Eigenkapitalmarkt brach im frühen August und Mitte Oktober ein. Die extreme Intraday-Preisentwicklung Mitte Oktober verdeutlicht, wie sensibel die Märkte schon auf kleinste Überraschungen reagieren.“

Falls sich der EZB-Rat nicht auf ein neues Ankaufprogramm für staatliche und private Vermögenswerte einigen kann – und das erschien nie unwahrscheinlicher als heute – sollte sich der Leser darauf einrichten, dass die Fragilität der Märkte sich bald in heftigen Verwerfungen entlädt.

Bildnachweis: Dr. Klaus-Uwe Gerhardt / pixelio.de

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