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Banken bleiben anfällig und Ungleichgewichte bestehen fort
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Wie die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in ihrem neuesten Bericht feststellt, entschulden sich die Banken zwar, doch in einigen Staaten bestehen nach wie vor Probleme hinsichtlich der Qualität der Aktiva und Erträge. Die kürzlich erfolgte Ausgabe einer Wandelanleihe für TESLA (US-Amerikanischer Hersteller von Elektroautos) illustriert, dass das Verhalten der Finanzmärkt große Ähnlichkeit zum Boom im Subprime-Hypothekenmarkt vor ein paar Jahren aufweist.

Zum Thema Banking und Investment merkt die BIZ an, dass die Finanzinstitute ihre Bilanzen stärken konnten, indem sie neues Eigenkapital und Quasi-Eigenkapital aufnahmen (z.B. durch die Ausgabe von Cocos). Die Bilanzerholung europäischer Banken, so die Befürchtungen der BIZ, könnte allerdings lediglich auf die Nutzung alternativer Risikogewichtungs-Modelle zurück zu führen sein:

„Der [Entschuldungs-]Prozess verlief allerdings nicht gleichmäßig, da manche Banken (besonders in Europa) weiterhin unter Druck stehen. Der Rückgang der risikogewichteten Vermögenswerte resultiert in manchen Fällen gänzlich aus einer Schrumpfung der Bilanzsummen, in vielen anderen Fällen aber aus einer Senkung des durchschnittlichen Risikogewichts für Vermögenswerte. In Hinblick auf die lange Geschichte übermäßig optimistischer Risikoberichterstattung seitens der Banken ist grade letzterer Effekt besorgniserregend.“

Was zukünftige Investitionen angeht, so besteht weiterhin ein Mangel an Investitionsgelegenheiten mit niedrigem Risiko und attraktiver Rendite. Spiegelbildlich erklärt die zunehmend risikobehaftete Jagd nach Rendite, weshalb hoch verschuldete Banken in der Lage waren, neues Eigenkapital aufzunehmen und warum hoch verschuldete Länder wie Griechenland zu niedrigen Zinssätzen von bspw. 4,5% Anleihen ausgeben konnten.

Cocos bei eingeschränkt kreditwürdigen Unternehmen beliebt

Möglicherweise sind die von der BIZ bemängelten Ungleichgewichte auf den Finanzmärkten besonders deutlich im Bereich des Fremd- und Hybridkapitalinvestments zu erkennen. Eine der bemerkenswertesten Transaktionen im ersten Halbjahr 2014 war die Cocos-Emission in Höhe von 2 Mrd. Dollar für den US-Amerikanischen Elektromobilspezialisten TESLA.

Cocos sind bei kleinen, schnell wachsenden, aber nur eingeschränkt kreditwürdigen Unternehmen beliebt. Solche Anleihen bieten eine Festverzinsung unterhalb des Marktzinses für das konventionelle Fremdkapital des Schuldners. Investoren können ihre Cocos allerdings optional in Aktien umwandeln – zu einem zuvor festgelegten Preis, der über dem Aktienkurs zum Zeitpunkt der Anleihenausgabe liegt. Der Anreiz für die Aktionäre des Kreditnehmers liegt einerseits in der niedrigeren Verzinsung und den daraus resultierenden Einsparungen, andererseits auch in der Neutralisierung der Schulden, sobald der Aktienkurs die Preisschwelle erreicht und die Cocos in Aktien umgewandelt werden. Die Ausweitung des Eigentümerkreises und die damiteinhergehende Verwässerung ist ein für die derzeitigen Anteilseigner akzeptabler Preis für diese Vorteile.

Für Investoren sind Cocos trotz des Abschlags im Vergleich zu konventionellen Schuldinstrumenten ausreichend attraktiv, da die Option zur Umwandlung in Aktien garantiert, dass Anleihenhalter in ihrer Rolle als Gläubiger vorrangige Ansprüche haben, falls das betreffende Unternehmen in eine finanzielle Schieflage geraten sollte.

Der Fall TESLA: Aus der Subprime-Krise nichts gelernt?

Die Konditionen der TESLA-Cocos waren wie folgt: Laufzeit bis 2021 (7 Jahre); Verzinsung 1,25% (längste Tranche); Umwandlungspreis 142% des aktuellen Aktienpreises. Die Verzinsung von 1,25% betrug nur etwa die Hälfte der Zinsen, die die US-Regierung für dieselbe Laufzeit auf Staatsanleihen zahlen muss. Wenn angenommen wird, dass keine Dividenden ausgezahlt werden und die Aktien heute zu 100 Dollar gehandelt werden, dann wird kein Investor umwandeln, bevor der Marktpreis die Preisschwelle von 142 Dollar erreicht. Da der Löwenanteil der Wachstumserwartungen ohnehin schon in den heutigen Aktienkursen eingepreist ist, implizieren die Ausgabekonditionen, dass der Zeitpunkt, ab dem es vorteilhafter ist, Aktien statt Anleihen zu halten, in circa 33 Jahren erreicht werden dürfte: (33 x 1,25 = 41,25), das heißt 26 Jahre nach der Fälligkeit der Anleihe.

Offensichtlich erwarten viele Investoren, dass der Aktienkurs in den nächsten sieben Jahren um mehr als 42% steigen wird. Doch solche Investoren würden es doch sicher vorziehen, mittels Aktienbesitz eine Chance auf die Realisierung von 42% Kurssteigerung zu haben, statt bloß eine sichere Rendite von 8¾% einzufahren. Die Cocos sind daher attraktiv für jene Investoren, die zwar einen starken Aktienkursanstieg (über die Preisschwelle von 142 Dollar hinaus) erwarten, aber bereit sind, auf diese Gewinnmöglichkeiten (von 100 Dollar auf 142 Dollar) zugunsten eines moderaten Renditestroms und einer Absicherung gegen Kapitalverlust im Fall eines Aktienkurssturzes zu verzichten. Dennoch: Falls das niedrige „B“-Rating (einige Schritte in Richtung Ramschpapier) zutreffend ist, könnte sich die erhoffte Absicherung als schwach herausstellen. Die Möglichkeit eines Verlustes für die Gläubiger besteht dann tatsächlich, wenn der Aktienkurs aufgrund schlechter Aussichten für das Unternehmen fällt.

Genauso wie heute politische Entscheidungsträger, Kommentatoren und Forscher alle Not haben, zu erklären, weshalb in den Jahren vor dem Crash von 2007 so viel Geld zu so schlechten Konditionen in Subprime-Hypotheken geflossen ist, so werden wir möglicherweise in gar nicht allzu ferner Zukunft ähnlich verwundert auf die derzeitige TESLA-Episode zurückschauen.

Bildnachweis: CC BY-SA 2.0, by Norio Nakayama

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