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Der neuste Griff in die Euro-Trickkiste: “European Safe Bonds”

Die Gefahr einer neuen eurozonenweiten Krise ist nicht gebannt. Fieberhaft suchen die Verantwortlichen in den europäischen Institutionen nach neuen Wegen, um Investoren zu beruhigen und zur Finanzierung von Pleitestaaten und -banken anzuregen. Ihr neuster Clou: „European Safe Bonds“, mittels derer sich die EZB über den Umweg des Europäischen Stabilitätsmechanismus‘ ihrer Staatsanleihen entledigt. Den privaten Investoren soll das Vorhaben durch eine zweigeteilte Tranchierung schmackhaft gemacht werden. Warum dieses Vorhaben zum Scheitern verurteilt ist, lesen Sie hier.

Eurokrise noch nicht überwunden

Die jüngsten Wahlerfolge von Mark Rutte in den Niederlanden im März und Emanuel Macron in Frankreich im Mai bzw. Juni heizen Spekulationen über die Zukunft des europäischen Bankensystems an. Eine Vertiefung der Integration scheint immer wahrscheinlicher. Die Europäische Kommission kann es kaum erwarten, den europäischen Bankensektor zusammenwachsen zu sehen. In einem Reflexionspapier zur Vertiefung der Wirtschafts und Währungsunion befürwortet die Kommission die Einrichtung einer gemeinsamen Einlagensicherung und einer „glaubwürdigen fiskalischen Letztsicherung“ für den Einheitlichen Bankenabwicklungsmechanismus über die nächsten zwei Jahre.

Zweifellos käme eine vertiefte Integration der Europäischen Zentralbank zugute. Bekanntermaßen gehen die derzeit äußerst niedrigen Zinsen auf Staatsanleihen der 19 Euro-Länder maßgeblich auf Interventionen der EZB zurück. Die Zentralbank stellt großzügig Liquidität zur Refinanzierung der Staatsschulden bereit – einerseits über die nationalen Zentralbanken, die den Geschäftsbanken frisches Geld zum Aufkaufen von Staatsanleihen bereitstellen, andererseits durch direkte Assetankäufe im Rahmen der Quantitativen Lockerung. Zwar ist die Refinanzierung der notleidenden Staaten und Banken bisher recht geräuschlos vorangeschritten, doch die jüngsten Bankenpleiten in Spanien und Italien haben die Währungshüter aufgeschreckt. Ohne weitere Integrationsbemühungen, so ihre Befürchtung, könnte es bald wieder zu einer ernsthaften Krise kommen.

Kommission strebt gemeinsame Haftung an

Ein Problem im Status Quo besteht in der gering ausgeprägten Bereitschaft privater Investoren, grenzübergreifend in Finanzinstrumente anderer Euro-Staaten zu investieren. Entsprechend halten die Banken in Griechenland, Portugal und Irland große Mengen von Staatsanleihen ihrer eigenen Regierungen und sind einem konzentrierten Risiko ausgesetzt. Die Abhängigkeit der Banken von ihren jeweiligen Regierungen nährt die Angst vor dem gemeinsamen Kollaps – dem sogenannten „Doom Loop“.

Ein Weg, um diesen Teufelskreis zu brechen, besteht in der Emission gemeinsam besicherter Anleihen aller 19 Euro-Staaten, etwa durch den Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM). Diese Schuldtitel mit gemeinsamer Haftung werden manchmal als „Eurobonds“ bezeichnet – ein eher verwirrender Name, da der Begriff seit 1963 verwendet wird, um Staatsanleihen zu bezeichnen, die in US-Dollar notiert an den europäischen Kapitalmärkten emittiert werden.

ESBies: EZB will Staatsanleihen zurück in den Markt geben

Die Emission solcher Schuldtitel mit gemeinsamer Haftung würde Änderungen an den europäischen Verträgen erforderlich machen, welche durch Volksabstimmungen in den Mitgliedsländern zu bestätigen wären. Nach dem Brexit-Desaster will das EU-Establishment weitere Referenden allerdings vermeiden. Vermutlich aus diesem Grund begeistern sich Europas Politiker und Medien zunehmend für sogenannte „European Safe Bonds“ (ESBies).

Diese innovativen Finanzinstrumente, erdacht an Universitäten, folgen einem simplen Prinzip: Eine europäische Institution, zum Beispiel der ESM, kauft große Mengen an Staatsanleihen auf, etwa direkt von der EZB. Der Ankauf wird finanziert durch die Emission von zwei Wertpapier-Tranchen, die mit den Staatsanleihen besichert werden. Der Trick liegt nun in der Tranchierung. So könnten etwa 70 % des Anleihenkaufs durch die Emission einer erstrangigen Schuldverschreibung finanziert werden. Diese Tranche könnte privaten Investoren als "ultrasicher" verkauft werden, denn die restlichen 30 % der Staatsanleihenkäufe könnten durch ein nachrangiges Papier finanziert werden, das im Pleitefall sämtliche Verluste absorbiert, bis es vollständig abgeschrieben ist.

ESBies lösen Bönitätsproblem nicht

Der Europäische Ausschuss für Systemrisiken hat viel für die ESBies übrig. Sollte dieses Instrument tatsächlich funktionieren, könnte die EZB den Großteil ihres mittlerweile 1,4 Billionen Euro schweren Bergs an Staatsanleihen in den Markt zurückkanalisieren. Doch der Plan ist nicht ohne Schwierigkeiten, wie Skeptiker anmerken. Marcello Minenna, hochrangiger Volkswirt bei der italienischen Börsenaufsichtsbehörde Consob, nennt drei Schwachstellen:

> Die ESBies können keine gemeinsame Haftung der Euro-Staaten herbeiführen. Folglich werden die Anleihen notleidender Staaten weiterhin unattraktiv für Investoren bleiben. Der „Doom Loop“ kann so nicht durchbrochen werden und das Risiko von Marktschocks bleibt bestehen.

> Die Annahme, dass die Banken der schwächelnden Staaten, etwa in Griechenland oder Portugal, konventionelle Staatsanleihen abstoßen werden, um die sicheren Tranchen der ESBies aufzukaufen, könnte sich als Fehlschluss herausstellen. Wahrscheinlicher ist, dass sie sich auf die riskanteren nachrangigen Tranchen konzentrieren würden, da diese eine höhere Rendite versprechen.

> Da nur ein Teil der nationalen Staatsschulden über ESBies finanziert werden kann, würden neue Probleme für die verbleibenden konventionellen (nicht-ESBies) Staatsanleihen entstehen.

Varoufakis will Integration mit Vollgas vorantreiben

Die ESBies scheinen daher wenig geeignet, die Integration der Eurozone ohne Vertragsänderung voranzutreiben. Welche Alternativen gibt es? Laut dem ehemaligen griechischen Finanzminister Yanis Varofakis braucht es für einen Integrationsschub nicht mehr als eine Pressekonferenz, auf der die folgenden vier Schritte angekündigt werden:

a) Die Europäische Investitionsbank legt ein neues eurozonenweites Konjunkturprogramm auf, finanziert durch Anleihen, die notfalls durch die EZB gekauft werden.

b) Die EZB wird zukünftig jegliche über die Maastricht-konformen 60 % des BIP hinausgehenden Staatsschulden der Eurozonen-Staaten bedienen (nicht kaufen).

c) Alle insolventen Banken werden von der EZB übernommen. Diese wird entsprechend Anteile erwerben und das Management austauschen – mit dem langfristigen Ziel einer Gesundung und Reprivatisierung.

d) Alle Profite der EZB werden verwendet, um ein eurozonenweites Sozialprogramm für Bedürftige zu finanzieren.

Wir halten Varoufakis’ Ansatz aus drei Gründen für problematisch: Erstens würden deutsche Investoren gegen das Vorhaben klagen, so wie sie bereits gegen die bestehenden Liquiditätshilfen geklagt haben. Aus ihrer Sicht bricht das Vorhaben sowohl deutsches, als auch EU-Recht, das die direkte Finanzierung von Staaten durch die Notenpresse ausschließt. Es ist folglich schwer vorstellbar, dass Varoufakis‘ Plan, die EZB Staatsschulden bedienen zu lassen, ohne Änderungen am europäischen Vertragswerk realisierbar wäre. Zweitens wäre die Übernahme von Pleitebanken durch die EZB wirkungslos. Für die Banker ist es irrelevant, ob sie durch nationale Bailouts oder die EZB gerettet werden. An ihren Anreizen ändert sich nichts. Drittens ist an der Idee eines durch die EZB finanzierten Infrastrukturfonds unter Ägide der Europäischen Investitionsbank keine neue Idee und wird entsprechend kaum für Überraschungen sorgen.

Ohne Bilanzierungsreform keine weitere Integration

Sowohl der ESBies-Plan als auch Varoufakis’ Ideen für die europäische Integration bauen auf der Erkenntnis auf, dass der Euro unter erheblichen Konstruktionsfehlern leidet – und dass diese Fehler für die heutigen Probleme verantwortlich sind. Doch ob die richtige Lehre aus dieser Erkenntnis gezogen wird, steht in den Sternen. Die Politik scheint zu glauben, es sei hinreichend, ein paar notleidende Banken unter die nationalen oder EU-weiten Abwicklungsmechanismen zu stellen, um die Krise zu lösen.

Nicht erkannt wird dabei, dass die Krise des Bankensystems viel weiter reicht und den Großteil der europäischen Institute, besonders aber der italienischen, betrifft. Solange die fundamentalen Solvenzprobleme der europäischen Banken nicht gelöst werden, ist jeder Versuch einer vertieften Integration – ob über gemeinsame Anleihen oder eine Vertragsänderung – zum Scheitern verurteilt. Dieses Problems scheinen sich die Autoren der diversen Vorschläge zur weiteren Integration der Eurozone zumindest implizit bewusst zu sein. Nicht ohne Grund weichen sie der Frage aus, ob die Wähler in den Mitgliedsstaaten solche Vorhaben jemals absegnen werden. Das grundlegende Problem, die wachsende Skepsis gegenüber der gemeinsamen europäischen Währung, umschiffen die Reformer.

Dabei mangelt es nicht an Vorschlägen, die die strukturellen Probleme der Euro-Zone nachhaltig lösen könnten. Statt undurchsichtiger Finanzinstrumente oder Vertragsänderungen bräuchte es Reformen, die den Bankensektor zu nachhaltigen Geschäftsmodellen zwingen. Das betrifft etwa die Bilanzierung von Derivaten, die nicht länger dazu genutzt werden sollte, zukünftig mögliche Profite bereits heute als Gewinn auszuweisen. Darüber hinaus braucht es neue Regeln zur Bilanzierung von Kreditabschreibungen. Die derzeitige Praxis erlaubt es, Verluste zu verstecken. Schlussendlich darf die massive Überschuldung der Banken durch exzessives Leveraging nicht weiter ignoriert werden. Die derzeitige Aufsichtsinfrastruktur – die Basel-Regeln, Stresstests und die hybriden Tier 1-Kapitalinstrumente – verschleiern die Überschuldungskrise des europäischen Bankensektors.

Bild (zugeschnitten): Chris Goldberg/ Flickr

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