Institute for Research in Economic and Fiscal issues

IREF Europe - Institute for Research in Economic and Fiscal issues

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Die Hoffnung stirbt zuletzt
Wie sich Politikmaßnahmen vor und während der Krise ähneln

In einem IREF Working Paper vom Juli 2012 identifiziert Vani K. Borooah von der Universität Ulster drei Faktoren, die zur Krise im Euroraum beigetragen haben: 1. Durch expansive Geldpolitik wurde die Vergabe günstiger Kredite an Haushalte, Unternehmen und Staaten angeregt. 2. Die Regierungen der Euro-Länder signalisierten den Teilnehmern auf Anleihemärkten, dass sie die Insolvenz von Banken innerhalb eines Euro-Landes und die Insolvenz eines Euro-Landes nicht zulassen würden. 3. Die Regulierungsinstanzen konnten ihr Versprechen, die nationalen Volkswirtschaften effektiv zu überwachen, nicht einhalten. Die ersten beiden Faktoren werden heute als Mittel zur Krisenbekämpfung gepriesen und es ist nicht offensichtlich, warum gegenwärtige Regulierungsanstrengungen erfolgreicher sein sollten als die der Vergangenheit.

Die geld- und fiskalpolitischen Ma?nahmen der Euro-Länder sollen den Druck der Teilnehmer an den Anleihemärkten von kriselnden Ländern wie Griechenland und Spanien nehmen. Die Befürworter der Ma?nahmen gehen davon aus, dass in den Krisenstaaten unter dem von den Europäischen Partnern bereitgestelltem Schutzschild effektiver notwendige strukturelle Veränderungen durchgeführt werden können. Das ist jedoch fraglich.

So ist nicht offensichtlich, dass die derzeitige Niedrigzinspolitik der EZB einen Beitrag zur Lösung der Probleme leistet oder lediglich zu einem Aufschub der notwendigen strukturellen Anpassungen in ausgewählten Euro-Ländern führt. Seit Juli 2012 können sich Geschäftsbanken zu einem historisch niedrigen Zins von 0,75% bei der EZB refinanzieren . Während den der Krise vorausgehenden Boom-Jahren erreichte der Refinanzierungssatz vom Juni 2003 bis zum Dezember 2005 mit 2% sein Minimum. Die Erfahrungen der vergangenen Jahre lassen darauf schließen, dass ungewöhnlich niedrige Zinsen private und staatliche Investoren vermehrt zur Durchführung fragwürdiger Projekte anhalten und dadurch strukturelle Probleme kurzfristig kaschieren. Geldpolitik ersetzt strukturelle Anpassungen nicht.

Implizite Bailout-Garantien vor der Krise wurden zu expliziten Bailout-Garantien während der Krise. Vor der Einführung des Euros zahlten die Regierungen unterschiedlich hohe Zinsen auf die von ihnen aufgenommenen Kredite. So zahlte Deutschland 1993 etwa 7% Zinsen auf Staatsanleihen mit 10-jähriger Laufzeit, Griechenland hingegen fast 25%. Zu den Euro-Zutrittszeitpunkten der einzelnen Länder glichen sich die Zinsen auf Staatsanleihen an. 2003 lagen die Zinsen auf 10-jährige Staatsanleihen für Deutschland und Griechenland bei etwa 4%. Bis 2008 suggerierten die Zinsen auf Staatsanleihen verschiedener Euro-Länder, sie seien alle mit der gleichen Bonität ausgestattet. Keines der Euro-Länder musste einen Zinsaufschlag für höhere Ausfallrisiken bezahlen.

Das änderte sich mit Anbeginn der Krise. Seit 2008 weichen die Zinsen auf Staatsanleihen verschiedener Länder wieder voneinander ab. Im zweiten Quartal 2012 zahlte die Deutsche Bundesregierung 1,4%. Zum gleichen Zeitpunkt zahlte die Griechische Regierung 25,4%. Im letzten Quartal 2012 zahlte die Deutsche Bundesregierung 1,4% und die Griechische Regierung 16%. Was war zwischen dem zweiten Quartal und dem vierten Quartal 2012 geschehen? Warum sind die Zinsen auf Griechische Anleihen um über 9% gefallen?

EZB Präsiden Mario Draghi verkündete am 6. September 2012, dass die EZB alles Notwendige tun wird („whatever it takes“) , um die Einheitswährung in dem derzeitigen Euroraum zu erhalten. Die Ankündigung der EZB – wenn notwendig – unbegrenzt Staatsanleihen von Euro-Ländern aufzukaufen, hat zu der Senkung der Zinsen auf Staatsanleihen der Krisenstaaten geführt. Damit ist die Bailout-Garantie – die Übernahme der Staatsschulden einzelner Euro-Länder durch die übrigen Euro-Länder – explizit formuliert worden. Maßnahmen wie der Europäische Stabilisierungsmechanismus ( ESM ) und sein Vorgänger der Europäische Finanzstabilisierungsmechanismus ( EFSM ) haben zusätzlich dazu beigetragen, dass Anleger die Wahrscheinlichkeit der Zahlungsunfähigkeit einzelner Euro-Länder wieder geringer einschätzen.

Die verantwortlichen EU-Technokraten werden darauf bedacht sein, zu versichern, dass die neuen Regulierungsanstrengungen zu der Überwindung der Krise entscheidend beitragen werden. Solange jedoch Bailout-Garantien für Euro-Länder erteilt werden und strukturelle Anpassungen auf die lange Bank geschoben werden, stehen die Chancen nicht gut. Der drastische Fall der Zinsen auf langfristige Staatsanleihen von Krisenstaaten seit dem dritten Quartal 2012 kann unter diesen Umständen als negatives Signal interpretiert werden. Die Teilnehmer an Anleihenmärkten setzen darauf, dass kriselnde Länder durch Bailouts gerettet werden, anstatt sich durch notwendige Strukturmaßnahmen selbst zu retten. Dabei nehmen die Garanten das Risiko auf sich, dass sie die Schulden eines insolventen Landes übernehmen müssen und dadurch auf den Anleihemärkten selbst unter Druck geraten – ähnlich wie die Spanische Regierung unter Druck geriet, nachdem sie die Schulden der halbstaatlichen Spanischen Sparkassen – den Cajas – übernahm.

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