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Die Welt des Geldes: Rückblick auf 2015, Ausblick auf 2016

Die EZB verfolgt ihre Geldpolitik öffentlich weiterhin mit Zuversicht. Erste Vertrauensverluste der Märkte gegenüber der EZB sind erkennbar, da die EZB Probleme mit der Ausführung ihres QE-Programms hat. Es stellt sich die Frage, welche geldpolitischen Veränderungen wir von der EZB für das Jahr 2016 erwarten sollten.

EZB-Kurs: Draghi zuversichtlich

In den vergangenen Monaten schrieben viele Beobachter über die Divergenz der geldpolitischen Maßnahmen der US-Notenbank (von der erwartet wird, die Zinsen zu erhöhen) und denen der EZB (von der erwartet wird, die Zinsen weiter niedrig zu halten und sie mithilfe des Anleiheankaufprogramms weiter zu drücken). Zweifellos ist es möglich, dass die beiden verschiedenen Ansätze für die jeweils unterschiedlichen Volkswirtschaften korrekt sind.

Während einer Konferenz in Frankfurt zeigte sich EZB-Präsident Mario Draghi kürzlich zuversichtlich, dass die Europäische Zentralbank auf dem richtigen Weg sei: "Die geldpolitischen Maßnahmen der EZB haben eindeutig gewirkt. Tatsächlich sind sie wahrscheinlich der wichtigste Faktor für die wirtschaftliche Erholung. Sie waren maßgeblich bei der Überwindung und Bekämpfung des Deflationsdrucks, dem der Euro noch vor einem Jahr ausgesetzt war. "

Zweifel an den Interpretationen der EZB angebracht

Aber ist der EZB-Kurs wirklich so erfolgreich, wie es diese Behauptung nahe legt? Vergleichen wir unsere Interpretationen der Ereignisse aus 2015 mit denen von Präsident Draghi. Hier einige Beispiele:

Erstens, im Juli schlossen wir uns der Meinung der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) an. Diese warnte vor "anhaltend außergewöhnlich niedrigen Zinsen“, die die Zentralbanken gegenüber zukünftigen Rezessionen "reaktionsunfähig" machen und Vermögenspreisblasen erzeugen. Solche Blasen generieren wiederum mehr inländische Kreditaufnahme und einen höheren Konsum, weil die Marktteilnehmer den Zentralbanken vertrauen und nicht erkennen, dass solche "Erholungen" nicht nachhaltig sind.

Im Gegensatz zur BIZ interpretierte Mario Draghi die erneute, wesentliche Senkung der bereits niedrigen Zinsen durch die EZB als eine Errungenschaft, auf die er stolz ist: "Zwischen Anfang Juni 2014 und Anfang März 2015 fielen die durchschnittlichen Renditen von 10-Jahres-Staatsanleihen im Euroraum um rund 150 Basispunkte."

Zweitens, Draghi behauptete, dass die Reduzierung der Kreditkosten zwischen 70 und 150 Basispunkten pro Jahr für Nichtfinanz-Unternehmen der Euro-Zone eine vorteilhafte Folge der niedrigen Notenbankzinsen wäre. Dies ignoriert jedoch die mit der Zinspolitik einhergehende Last für Unternehmen durch höhere Kosten der Finanzierung von Vermögenswerten durch das Aufblasen der Vermögenspreise.

Drittens, im September diskutierten wir die Probleme der Schwellenländer, welche von einer Abwertung ihrer Währungen stark getroffen wurden. Wir führten dies auf das Scheitern der "Konjunkturmaßnahmen" in Europa sowie anderen entwickelten Volkswirtschaften und der einbrechenden Nachfrage nach rohstoffbasierten Exporten der Schwellenländer zurück. Für den EZB-Präsidenten rühren die Probleme der Schwellenländer her von einem "globalen Handelsgegenwind" und die EZB hätte gute Maßnahmen ergriffen, was das bescheidene Exportwachstum des Eurogebiets beweise.

EZB weiterhin entschlossen, doch Fragen kommen auf

Was bedeutet das aber für das Jahr 2016? Die EZB scheint entschlossen ihre Strategie weiterhin zu verfolgen: "Wenn wir feststellen, dass die Gefahr besteht, dass wir unser mittelfristiges Preisstabilitätsziel unterschreiten werden, werden wir unter Verwendung aller zur Verfügung stehenden Instrumente innerhalb unseres Mandates handeln."

Bedenkt man, dass die jüngsten EZB-Maßnahmen weniger aggressiv waren als Marktteilnehmer erwartet hatten, stellen sich jedoch zwei Fragen: Erstens, spuckt die EZB zwar öffentlich große Töne, hat aber insgeheim Zweifel? Und Zweitens, stößt sie auf technische Problemen bei der Durchführung ihrer Politik?

Die Märkte reagierten mit Enttäuschung, als der EZB-Rat am 3. Dezember tagte und nur moderate Maßnahmen verkündete. Die EZB senkte ihren Einlagenzins für Banken auf Reserven bei der EZB lediglich um 0,1% (von -0,2% auf -0,3%). Der Wert des Euro erhöhte sich um 3 Cent gegenüber dem US-Dollar und die europäischen Aktienkurse fielen um 3%. Warum hat die EZB nicht mehr getan?

QE-Programm: Probleme bei der Ausführung

Es scheint, als ob es bei der Ausführung des Anleiheankaufprogramms Probleme gibt. Es wird unter verschiedenen Regeln betrieben, von denen scheinbar drei die Feuerkraft verringern:

a) Das Volumen der Staatsanleihen, die von einem Land erworben werden, muss dem Anteil des Landes am Kapital der EZB entsprechen. Daher müssen beispielsweise 27% aller gekauften Vermögenswerte deutsch sein;
b) Die Rendite der gekauften Anleihen müssen die Finanzierungskosten der EZB überschreiten;
c) nicht mehr als 33% einer Anleiheemission können gekauft werden.

Trotz der Möglichkeit, die Regeln zu ändern - die 33%-Grenze wurde erst im September von 25% erhöht - sieht es so aus, als ob die EZB keine Anleihen zum kaufen findet. Während alle deutschen Schulden mit einer Laufzeit von bis zu von 5 Jahren mit negativen Renditen gehandelt werden, beginnen die Märkte zu zweifeln, ob die gewagten Aussagen der EZB über das QE-Programm im Jahr 2016 eingehalten werden können.

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