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Die neuen EZB-Maßnahmen: Schritt in die richtige Richtung?
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Um die Inflationsrate in der Euro-Zone wieder auf das 2%-Ziel zurück zu heben, schöpft die EZB ihr geldpolitisches Instrumentarium voll aus und setzt erstmals einen negativen Einlagezins. Doch die neuen Maßnahmen werden verpuffen. Sie adressieren die tieferen Ursachen der fortwährenden Krise des europäischen Bankensektors nicht. In den Bilanzen der großen Banken versteckt sich weiterhin ein enormer Abschreibungsbedarf, der Interbankenmarkt ist funktionsunfähig und die privaten und öffentlichen Haushalte stehen vor einem langen und schmerzvollen Entschuldungsprozess.

Negativzins und Quantitative Easing: EZB lockert Geldpolitik weiter

Die EZB kündigte am 5. Juni eine Reihe neuer Maßnahmen an und setzte erstmalig einen negativen Zinssatz. Die Details der Maßnahmen vom Juni:

Zinssätze der EZBvor dem 5. Juniseit dem 5. Juni
Leitzins 0,25% 0,15%
Spitzenrefinanzierungszins 0,7% 0,4%
Einlagezins 0% -0,1%

Zusätzlich wird die EZB zum September ein neues Kreditprogramm einführen um langfristige Kredite an Banken zu vergeben, die Unternehmen finanzieren. Außerdem wird das Quantitative Easing-Programm (165 Milliarden Euro) fortgeführt, indem die „Sterilisierung“ früherer Staatsanleihenkäufe ausgesetzt wird. Die „Sterilisierung“ begann 2010, als die EZB anfing, Staatsanleihen massiv verschuldeter Staaten zu kaufen. Die EZB zog fortan auf wöchentlicher Basis Mittel entsprechend der ungefähren Höhe ihrer Staatsanleihenkäufe aus dem Bankensystem ab. Die „Sterilisierung“ wurde nun ausgesetzt.

Diese Maßnahmen wurden zweifellos durch Sorgen über die Wachstumsaussichten in der Eurozone motiviert. Das BIP-Wachstum im ersten Quartal betrug mickrige 0,2%, die Arbeitslosenquote bleibt bei 12% und die Inflationsrate beläuft sich über den Jahresdurchschnitt zum Mai auf 0,5%. Die niedrige Inflationsrate besorgt die EZB besonders, da ein sehr viel höheres Inflationsniveau nötig ist, um die Hoffnung der Zentralbank aufrecht zu erhalten, dass Länder wie Griechenland eines Tages ihre Schulden unter Kontrolle bringen werden.

Die Medien begrüßten die Maßnahmen ursprünglich als einen mutigen Schritt in die richtige Richtung. Und es ist unbestreitbar, dass die Märkte heute im Vergleich zu vor zwei Jahren bemerkenswert ruhig sind. Sie sind deshalb ruhig, weil die Erwartungen der Investoren über die zukünftige Politik der Zentralbank sich angeglichen haben. Aber dennoch: Die Ruhe auf den Märkten hat einige Kommentatoren nicht davon abgehalten, zu argumentieren, dass die Zeit vorsichtiger Versprechen und Andeutungen vorüber sei und jetzt viel stärkere Wachstumsimpulse nötig seien, um die Wirtschaft wieder in Gang zu bringen und die Inflationsrate auf das 2%-Ziel zurück zu bringen.

Probleme des Bankensektors sind struktureller Natur

Wir stimmen zwar zu, dass die jetzt beschlossenen Maßnahmen nur wenig erreichen werden. Aber wir widersprechen der hinter den Stimulierungsempfehlungen steckenden Analyse.

Aus unserer Sicht wurde die düstere Lage des insolventen europäischen Bankensystems von den Zentralbanken und den Leimedien niemals korrekt eingeschätzt. Das Bankwesen liegt im Sterben; in den Bilanzen vieler der größten Banken steckt weiterhin ein enormer Abschreibungsbedarf. Der Interbankenmarkt funktioniert nach wie vor nicht, obwohl die Banken

• EZB-Fazilitäten genutzt haben, um illiquide Vermögenswerte abzustoßen,
• die niedrigen Zinssätze genutzt haben, um liquide Vermögenswerte zu höheren Preisen zu verkaufen und
• neue Hybridanleiheinstrumente genutzt haben, um sich zu rekapitalisieren.

Die Missstände bleiben bestehen, da sich die Banken über neue Instrumente wie die Re-Hypothekatisierung verschulden, die - wie wir zuvor analysiert hatten - das gegenseitige Vertrauen in die Zahlungsfähigkeit der Bankinstitute unterminieren. Mit anderen Worten: Die Banken haben einige ihrer Aktivitäten zurückgefahren, um ihre Berichtszahlen zu verbessern, zügeln aber ihren Appetit auf neue Formen der Fremdkapitalaufnahme nicht. Das läuft auf einen langsamen, nur schleppend vorankommenden Entschuldungsprozess hinaus.

Darüber hinaus ist dieser Prozess deflationär. Warum? Ceteris paribus dämpft diese Strategie der Banken die Kreditvergabe und die Geschwindigkeit, mit der das Geld in der Wirtschaft umläuft. Natürlich bestimmen neben der Banken-Kreditvergabe unzählige weitere Faktoren die Entwicklung des Preisniveaus. Vor dem Hintergrund, dass die Euro-Zone nicht abgewertet und das Quantitative Easing kaum begonnen hat, stellt die Kreditvergabe der Banken jedoch einen wichtigen Faktor dar.

Ohne Zweifel ist die EZB besorgt, dass sie den Entschuldungsprozess durch die Überprüfung der Zahlungsfähigkeit und Asset-Qualität der großen europäischen Banken noch weiter anheizt. Unzweifelhaft ist auch, dass die Inflationsrate in der Eurozone aus Sicht der EZB unerwartet niedrig bleibt und als Hauptgefahr für eine Markterholung gilt. Aus unserer Sicht kommt die niedrige Inflationsrate jedoch keineswegs unerwartet – sie reflektiert vielmehr ein unfreundliches Geschäftsklima, verursacht durch massive und immer noch ungelöste private und öffentliche Schuldenprobleme sowie die so genannte „Austeritätspolitik“, die eher in Form höherer Steuern als verringerter öffentlicher Ausgaben daher kommt.

Braucht es eine neue Zentralbankstrategie?

In der Tat hat sich die Lage der öffentlichen Finanzen in großen Teilen der Euro-Zone kaum verbessert. Vor zwei Jahren veröffentlichte der IWF eine Bilanz über die vorangegangenen Jahre der Austeritätspolitik. Der IWF stellte fest, dass der mit kontraktiver Fiskalpolitik einhergehende Multiplikator größer ist als zuvor angenommen. Das bedeutet wiederum, dass jede fiskalpolitische Kontraktion mit einer größeren Kontraktion der Gesamtwirtschaft einherging als zuvor erwartet wurde. Das Resultat war eine größere Schrumpfung des Outputs mit der unglücklichen Folge einer wachsenden öffentlichen Schuldenquote (Staatsschulden im Verhältnis zum nominalen BIP) – das exakte Gegenteil dessen, was man eigentlich angestrebt hatte.

Heute äußern sich auch andere prominente Stimmen besorgt über den Zustand der Geldpolitik. Beispielsweise haben mehrere Mitglieder des UK Monetary Policy Committee kürzlich ihre Besorgnis über die weiterhin hohe Verschuldung des Finanzsektors erklärt. Ihr Fazit: Die Geldpolitik sollte ihren Fokus ändern – weg vom Inflationsziel, das die Krise von 2008 nicht verhindern konnte. Stattdessen sollte die Geldpolitik auf ein Geld- und Kreditmengenwachstum abzielen. Mit anderen Worten: Das komplette Gegenteil dessen, was die EZB derzeit tut. Auf ähnliche Weise äußerte sich auch Jaime Caruana, Generaldirektor der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ). Er erklärte, die sehr niedrigen Zinssätze hätten ein „unausgewogenes Wachstum“ begünstigt und machten insbesondere kleineren Staaten und ihren Wirtschaften das Leben schwer. Er schlussfolgert:

„Die Implikation ist, dass seit Ausbruch der Krise zu viel Wert auf Nachfragestimulierung gelegt wurde und zu wenig für die Reparatur der Bankbilanzen und produktivitätssteigernde Strukturreformen getan wurde. Für die Zukunft heißt dies: Der regulatorische Rahmen muss sicherstellen, dass politische Eingriffe symmetrischer über den Finanzzyklus verteilt werden, um dem Risiko fortwährender Instabilität zu entgehen und zu vermeiden, dass der Politik effektive Instrumente ausgehen.“

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