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Flexible Hrywnja? Neue Bürokraten in Brüssel? Neue Regeln für Hochfrequenzhandel?
Newsletter Geld & Banken: Drei Fragen, keine klaren Antworten

Der IWF drängt die Ukraine zu einer Flexibilisierung des Wechselkurses ihrer Währung. Aber die Attraktivität flexibler Wechselkurse ist nicht unbestritten. Der europäische Abwicklungsmechanismus nimmt konkrete Formen an. Aber die Mittelausstattung ist ungenügend. Der Hochfrequenzhandel steht in der Kritik. Aber die Marktteilnehmer sind möglicherweise die besseren Regulierer als staatliche Regulierungsbehörden.

Ukraines IWF Bailout

Viele Verantwortliche scheinen besorgter über die Währung der Ukraine zu sein als über die Wiederherstellung der Grenzen des Landes vom Januar 2014.

Das kürzlich angekündigte 17 Milliarden US-$ Paket wird vermutlich die einzige Rettungsleine sein, die der ukrainische Regierung zugeworfen wird. Trotz der kritischen Hinweise darauf, dass das Paket des IWF vornehmlich einen Bailout der Gläubiger und nicht der Ukraine selbst darstellt, wird die Initiative des IWF weitgehend begrüßt (auch dem IWF schuldet die Ukraine 5 Milliarden US-$, die jetzt refinanziert werden).

Allerdings erwartet der IWF Gegenleistungen für seine Unterstützung. Neben dem üblichen Stellenabbau im öffentlichen Sektor, den Rentenkürzungen und Steuererhöhungen, wird die Ukraine angehalten, den Wert der ukrainischen Hrywnja frei auf dem Markt für Devisen bestimmen zu lassen. Der IWF ist davon überzeugt, dass die Hrywnja überbewertet ist und glaubt, ein flexibler Wechselkurse stelle die Wettbewerbsfähigkeit wieder her, führe zu wirtschaftlicher Erholung und erlaube eine auf das Ziel der Preisstabilität im Inland ausgerichtete Geldpolitik.

Diese Vorgabe widerspricht den Ansichten von Regierungsvertretern aus dem Westen und Wissenschaftlern, die sich für eine Bindung der Hrywnja beispielsweise an den Euro mittels eines Currency Boards aussprechen, wodurch die einheimische Währung zu 100% durch ausländische Währung gedeckt wäre. Auch wenn die politischen Spannungen ein glimpfliches Ende nehmen, gehen die Befürworter eines fixen Wechselkurses davon aus, dass der diesjährige 35%-ige Wertverlust der Hrywnja im Vergleich zum US-$ ausländische Direktinvestionen abschrecken und eine Kapitalflucht nach sich ziehen wird. Ihrer Ansicht nach würde eine Fixierung des Wechselkurses das Hauptaugenmerk der Wirtschaftspolitik auf essentielle strukturelle Reformen richten, die auf die Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit ausgelegt sind.

Dis Diskussion ist weiterhin offen. So oder so muss sichergestellt werden, dass die vom IWF bereitgestellten Mittel nicht genutzt werden, um die Währung zu stützen.

Europäische Bankenunion

Der europäische Abwicklungsmechanismus benötigt mehr Mittel und weniger Bürokratie.

Seit der „grundsätzlichen“ Zustimmung zu einer Bankenunion im Juni 2012 hat sich die Ausgestaltung der Details als schwierig erwiesen. Das angestrebte Ziel der Bankenunion soll die Steuerzahler in Zukunft vor den Kosten von Bailouts schützen. Durch zwei Mittel soll das erreicht werden:

a.) Eine zentrale Aufsicht und neue und strengere Stresstests werden frühe Interventionen in Problembanken ermöglichen
b.) Im Falle einer insolventen Bank wird die Krise von dem neuen europäischen Abwicklungsmechanismus für Banken gehandhabt.

Es ist leicht zu erkennen, wie schwierig es für die Kommission ist, einen Konsens zwischen 18 Ländern herzustellen, wenn es um das für die Souveränität der Staaten sensible Thema der Bankenunion geht. So haben wir im vergangenen Jahr bereits darauf hingewiesen, dass Deutschland sich mit Erfolg gegen einen gemeinsamen Einlagensicherungsfonds ausgesprochen hat. Trotz der Verhandlungen der letzten Wochen gibt es doch berechtigte Zweifel an der Effektivität des vorgelegten Entwurfs.

Erstens, Kommentatoren haben auf die ungenügende Mittelausstattung des Abwicklungsmechanismus hingewiesen: 55 Milliarden Euro ist nur unwesentlich mehr als die Steuerzahler Großbritanniens alleine in den Jahren 2008 und 2009 in eine einzige Bank gepumpt haben, die Royal Bank of Scotland. Zudem soll sich der Aufbau der Fondsmittel über 8 Jahre hinziehen. Obwohl 40% bereits im ersten Jahr eingezahlt werden sollen. Kritik an der Größe des Fonds hat dazu geführt, dass der Fonds die Möglichkeit hat, selbst Kredite aufzunehmen. Das ist der Transparenz nicht zuträglich.

Zweitens, die Effektivität des Stresstests der EZB und der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde ist fragwürdig. Inklusive Revisionen gab es seit 2009 fünf Stresstestrunden. Dennoch haben sie nie zu Warnungen vor nationalen Bankenpleiten geführt (zuletzt in Zypern im März 2013). Der Verweis auf eine "Kapitallücke" von 115 Milliarden US-$ ist nicht sonderlich überzeugend. Denn dieser Betrag beläuft sich lediglich auf etwas mehr als die Hälfte der vom IWF geschätzten notwendigen Rekapitalisierung.

Schließlich, der für die Abwicklung einer oder mehrerer Banken vorgesehene Zeitplan lässt Zweifel an der Effektivität des Abwicklungsmechanismus aufkommen. Angesichts der praktischen Relevanz, eine Bank oder gar ein ganzen nationales Bankensystem innerhalb eines Wochenendes zu retten, sieht der Entwurf vom 15. April einen vierstufigen Prozess vor, für den 32 Stunden veranschlagt werden: Rettungsempfehlungen, Bewertung, Gegenvorschlag und Ratifizierung oder weitere Anpassungen zwischen dem Abwicklungsmechanismus, dem Rat der Europäischen Union und der Kommission, die alle als Komitees entscheiden.

Diese Maßnahmen, das Fehlen eines Einlagensicherungsfonds und der Fokus der Kommission auf Bail-ins von Anteilseignern, Gläubigern und Einlegern mit Einlagen über 100.000 Euro trüben das Vertrauen in den Abwicklungsmechanismus. Die 18 Euro-Länder könnten deshalb verleitet sein, anzunehmen, dass sie im Falle einer großen Bankenpleite mit den nationalen Nachwirkungen werden alleine zurechtkommen müssen.

Bankenwelt

Hochfrequenzhandel - haben Händler den Markt manipuliert?

Hochfrequenzhandel basiert auf Algorithmen und ist schätzungsweise derzeit für die Mehrheit der Transaktionen an der New Yorker Börse verantwortlich. Mithilfe von viel Rechnerleistung versuchen Marktteilnehmer, die Bewegungen an der Börse zu analysieren und kurzfristige Profitmöglichkeiten auszunutzen, die sich aus dem voraussehbaren Verhalten der Finanzmärkte ergeben.

Traditionell haben sich die Kritiker des Hochfrequenzhandels auf zwei Aspekte konzentriert. Der erste betrifft die Sorge um durch Algorithmen ausgelöste Unregelmäßigkeiten. Ein Beispiel für derart opportunistischen Hochfrequenzhandel liegt vor, wenn Algorithmen eine Organisation dazu bringen, einen Preis über dem Marktpreis zu zahlen, weil der Algorithmus eine Serie von Kaufaufträgen plaziert, die anschließend wieder zurückgezogen werden. Häufig finden diese beiden Aktionen innerhalb von Nano-Sekunden statt. Sobald der Preis gestiegen ist, verkauft der opportunistische Algorithmus die Aktien leer (verkauft also Aktien, die ihm nicht gehören) an die Organisation, um sie zurückzukaufen nachdem der Preis wieder gefallen ist. Der Algorithmus macht so einen risikofreien Gewinn.

Der zweite kritische Aspekt betrifft den Handel von Insidern. Hier wird Wertpapierhändlern vorgeworfen, auf eigene Rechnung zu handeln bevor sie den Auftrag ihrer Kunden ausführen - sogenanntes "Front Running". Dieses Verhalten widerspricht natürlich den Treuepflichten von Banken und Brokern ihren Kunden gegenüber.

Letzten Monat kam jedoch zusätzlich lautstarke Kritik am Hochfrequenzhandel auf. Der Vorwurf lautet auf systematische Marktmanipulation.

Ein ehemaliger Händler der Royal Bank of Scotland, Brad Katsuyama, behauptet, dass bei der Erteilung eines Auftrags zwischen dem Mausklick und dem Abschluss der Transaktion der Preis einer Aktie sich zu seinem Nachteil verändert. Er ist überzeugt, dass für diese Differenz die neueste Form des Hochfrequenzhandels verantwortlich ist, die Unterschiede zwischen verschiedenen Börsen hinsichtlicher der für die Auftragsabwicklung notwendigen Zeit ausbeuten.

Wie funktioniert das? Ein Beispiel: Nach dem Mausklick taucht der (Kauf)Auftrag der Royal Bank of Scotland, der an einer der Börsen zu vollziehen ist, auf dem Rechner des Hochfrequenzhändlers auf. Allerdings kauft der Computer des Hochfrequenzhändlers die Aktien bevor die Transaktion abgeschlossen ist an einer anderen Börse. Der Aktienkurs steigt. Der Hochfrequenzhändler verkauft die erworbenen Aktien nachdem der Auftrag der Royal Bank of Scotland den Preis weiter nach oben getrieben hat. Oder, falls es dem Hochfrequenzhändler gelingt, die Aktien des originären Verkäufers (an einer anderen Börse) zu kaufen, verkauft der Hochfrequenzhändler die selben Aktien an die Royal Bank of Scotland zu einem höheren Preis. All das geschieht im Bruchteil einer Sekunde.

Aufgrund dieser Entdeckung hat Katsuyama eine neue Börse ins Leben gerufen, die IEX, die damit wirbt, dass die Händler den gerade beschriebenen Arbitragegeschäften nicht ausgesetzt sind. Vertreter der anderen Börsen haben die Vorwürfe, Marktmanipulationen zu ermöglichen, zurückgewiesen, und werfen Katsuyama vor, die Anschuldigungen aus Eigeninteresse formuliert zu haben.

Wie verbreitet ist das Front Running? Werden traditionelle Börsen von Hochfrequenzhändlern manipuliert? Falls sich die Vorwürfe bewahrheiten, was soll dagegen getan werden?

Schwierig ist in diesem Zusammenhang die Komplexität und die Undurchsichtigkeit des Hochfrequenzhandels. Wie könnte ein Vertreter der Strafverfolgungsbehörden einen Insiderhandel aufdecken, wenn die der Anschuldigung zugrunde liegende Tat sich in den höchsten Sphären der Informationstheorie und Datenkomplexität abspielt? Wie hoch ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Mitglieder einer Jury die Eigenschaften eines Algorithmus und der ausgeführten Transaktionen verstehen.

Wir neigen zu der Meinung, dass der Markt der bessere Regulierer ist und nicht staatliche Regulierungsbehörden: Einige Investoren werden trotzdem weiterhin an Börsen handeln, an denen Front Running gemäß der Vorwürfe vorkommt. Andere Investoren werden sich nach neuen Börsen umschauen, wie die IEX, deren Alleinstellungsmerkmal die Vermeidung des Hochfrequenzhandels ist.

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