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Ist die wirtschaftliche Erholung nachhaltig?
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Wir scheinen eine Erholung zu beobachten. Ist sie nachhaltig oder lediglich durch lockere Geldpolitik und überhöhte Preise für Vermögenswerte verursacht?

Anleihemärkte und die reale Wirtschaft

Krisenländer sehen sich günstigen Konditionen auf dem Anleihemarkt gegenüber. Sind das Hinweise darauf, dass die Erholung nachhaltig ist? Oder steht die Erholung auf wackeligen Beinen?

Die meisten Ökonomen sprechen derzeit von einer wirtschaftlichen Erholung: Die Zuversicht von Unternehmen ist gestiegen. Kaum ist mehr Rede von einem zweigeteilten Europa. Große Volkswirtschaften wie Italien und Spanien verzeichneten schwach positive Wachstumsraten im ersten Quartal. Auch kleinere Volkswirtschaften entwickeln sich relativ gut. So wird Portugal derzeit als Paradebeispiel einer geglückten Trendumkehr gepriesen: Auf ein Jahr hochgerechnet wuchs das Bruttoinlandsprodukt (BIP) Portugals Ende 2013 um 1,6%, seine Arbeitslosenrate ist auf 15% gefallen und seine Exporte sind deutlich gestiegen und repräsentieren derzeit 40% des Bruttoinlandprodukts. 2008 waren es noch 28%.

Dennoch vertreten wir den Standpunkt, dass diese verhaltenen positiven Anzeichen überbewertet werden und es noch zu früh ist, sich zurückzulehnen. Natürlich bessern die Exporte Portugals die Bilanzen einiger seiner Unternehmen auf. Aber die Entwicklung des portugiesischen BIPs beeindruckt kaum. Die Wachstumsraten der Jahre von 2009 bis 2013 beliefen sich auf -3%, +2%, -1%, -3% und -1%. Daraus folgt, dass sich das BIP derzeit auf lediglich 93% des BIPs am Ende des Jahres 2008 beläuft. Zudem beläuft sich die Staatsschuldenquote auf bedrückende 120% und die Schuldenquote des privaten Sektors liegt mit 220% des BIPs noch deutlich höher.

Ähnliches trifft auf Griechenland zu. Zwei Bailouts sind gescheitert und eine Staatsschuldenneustrukturierung implizierte Verluste für die Eigentümer griechischer Staatsanleihen. Ende 2013 war das griechische BIP 25% kleiner als vor der Krise. Nicht überraschend wird dieser Tage über das Ende dieser Abwärtsbewegung berichtet. Die Konsumentennachfrage ist gestiegen und laut Umfragen blicken griechische Produzenten optimistischer in die Zukunft. Allerdings sind die einzigen handfesten Hinweise auf eine Verbesserung, dass sich die Geschwindigkeit mit der die Wirtschaft schrumpft verringert hat und durch die Sparanstrengungen ein primärer Haushaltsüberschuss (d.h. ein Überschuss vor Berücksichtigung der Zinszahlungen) erzielt wurde. Die schlechten Nachrichten sind eine weiterhin sehr hohe Arbeitslosenquote (27% der Erwerbsbevölkerung) und eine weiterhin in der EU einmalig hohe Staatsschuldenquote (170% des BIPs).

Trotzdem ist Griechenland im April an die Anleihemärkte zurückgekehrt und hat 3 Milliarden Euro bei einer Laufzeit von 5 Jahren zu einem Zins von 4,95% eingesammelt. In den Medien wurde diese Anleihenausgabe als weiterer Hinweis auf eine wirtschaftliche Erholung gedeutet. Das ist ein Fehler, ebenso wie es ein Fehler ist, fallende Zinsen auf portugiesische Anleihen als Anzeichen einer Kehrtwende zu interpretieren. Unter normalen Umständen würde die Fähigkeit zu derart niedrigen Zinsen Schulden aufzunehmen, auf ein solides Vertrauen in die positive Entwicklung in Griechenland hinweisen. Aber unter den derzeitigen Umständen sind die relativ niedrigen Zinsen möglicherweise ein Hinweis darauf, dass die Anleger einen weiteren Bailout erwarten, falls Griechenland wieder in Zahlungsschwierigkeiten geraten sollte.

Wir sehen kaum Hinweise auf eine wirtschaftliche Erholung in Europa und schreiben die Lust der Anleger auf portugiesische und griechische Anleihen einem anderen Umstand zu: Die lockere Geldpolitik der EZB hat die Preise aller Staatsanleihen in die Höhe getrieben. Investoren rechnen weiterhin mit einer starken Unterstützung des Kurses der EZB von allen Ländern der Eurozone, gehen nicht davon aus, dass einem der sogenannten PIGS-Staaten die Unterstützung entzogen wird und erachten Transferzahlungen der finanziell starken Staaten als das wahrscheinlichste worst-case Szenario. Dadurch lassen sich die geringen Zinsunterschiede auf Staatsanleihen verschiedener Länder erklären: Während Griechenland 4,8% zahlt, sind es für Deutschland mit 1,5% lediglich 3,3% weniger.

Zentralbanken - die Illusion des Tapering

Die Fed behauptet, den Ankauf von Anleihen reduziert ("Tapering") zu haben. Ein genauer Blick auf die Arten von Anleihen, die die Fed kaufte, zeigt jedoch, dass die impliziten Subventionen von Bankkrediten nicht reduziert wurden.

Die Fed hat den Umfang ihrer monatlichen Anleihenkäufe von 85 Milliarden Dollar auf 65 Milliarden (bald 55 Milliarden Dollar) reduziert.

Allerdings wird die Risikoexponiertheit von Banken niemals mit Verweis derartige nominelle Großen gemessen. Wie sehr ein Kreditgeber dem Zinsrisiko ausgesetzt ist, bemisst sich nach der sogenannten Duration, die sowohl die Laufzeit als auch die Anzahl und das Timing der Zinszahlungen einer Anleihe in Betracht zieht. Die "Duration" ist der "durchschnittlichen Laufzeit" ähnlich, aber berücksichtigt auch wann Zinsen und Nennwert einer Anleihe oder eines Portfolios von Anleihen gezahlt werden. So ist die Duration einer 4%-Anleihe, die jeden Monat Zinsen ausschüttet kürzer als die einer 4%-Anleihe, die Zinsen nur am Ende jedes Jahres ausschüttet.

Von der Federal Reserve Bank of St Louis veröffentlichte Daten zeigen, dass der nominelle Wert gekaufter Anleihen tatsächlich zurückgegangen ist. Jedoch lässt sich keine Reduzierung der Unterstützung von Banken feststellen, wenn man die Duration der von der Fed gekauften Anleihen in Betracht zieht, denn der Anteil an den gekauften Anleihen mit langer Duration ist deutlich gestiegen. In anderen Worten, die Fed mag weniger Anleihen gekauft haben, aber sie hat eher belastende Anleihen gekauft.

Warum ist das entscheidend? In der Regel nehmen Banken kurzfristige Kredite auf, um langfristige Kredite zu vergeben. Die Banken sehen sich folglich nicht nur einem gewissen Zinsniveau ausgesetzt, sondern auch der Zinsstruktur. Die Fed kann durch den Ankauf von Anleihen beides beeinflussen. Bei Anleihen mit kurzer Laufzeit gibt es keinen großen Unterschied zwischen dem nominellen Wert der Anleihe und der Duration. Deshalb ist in diesen Fällen der nominelle Wert der gekauften Anleihen ein sinnvoller Indikator für das den Banken von der Fed abgenommene Zinsrisiko. Je geringer das Zinsrisiko ist, desto mehr langfristige Kredite kann die Bank vergeben und desto mehr Geld kann die Bank schöpfen.

Wenn die Fed Anleihen mit langer Laufzeit kauft (länger als 10 Jahre), verringert sich die Risikoexponiertheit der Banken und sie neigen eher dazu, Kredite zu vergeben. Die Anreizstruktur der Banken kann sich maßgeblich verändern, wenn die Fed Anleihe mit Laufzeiten von über zehn Jahren kauft, anstatt Anleihen mit einer Laufzeit von beispielsweise einem Jahr. Diese Risikoreduzierung für Banken kann die Reduzierungen des Anleihenankaufs der Fed kompensieren oder gar überkompensieren, wenn Banken sich weniger Risiken ausgesetzt sehen und darauf mit einer zusätzlichen Kreditvergabe reagieren. Die Daten der Federal reserve Bank of St Louis zeigen, dass die Fed gerade den Anteil von Anleihen mit Laufzeiten über zehn Jahren im Rahmen ihres Ankaufprogramms erhöht hat. Das sind gerade jene Anleihen, durch deren Ankauf große Risiken aus den Bilanzen der Banken verschwinden.

Die Geldpolitik der Fed ist heute noch so expansiv wie vor der Reduzierung der Anleihenankäufe oder gar expansiver, abhängig davon, wie man Risiko definiert und misst. Die Reduzierung der Anleihenkäufe der Fed verkommt dadurch zu einer Illusion. Die Risikomanager und Liquiditätsmanager der Banken richten sich nach der Duration. Solange die Fed weiterhin Anleihen mit Laufzeiten über 10 Jahren kauft, werden die Banken einen Anreiz haben, mehr Kredite zu vergeben und ihren Leverage zu erhöhen, trotz oder gerade wegen der Reduzierung der Anleihenkäufe.

Die Rückkehr der Blasen?

"Forward Guidance" ist die neue Wunderwaffe der Geldpolitik. Solange "Forward Guidance" das uralte Zentralbankenproblem von überzeugenden Verpflichtungen nicht lösen kann, kann es eher zu weiteren Blasenbildungen beitragen.

"Forward Guidance" bezeichnet die Bekanntgabe einer Zentralbank, dass sie ihre Zinspolitik lediglich anpassen wird, wenn eine bestimmte Benchmark, z.B. eine bestimmte Arbeitslosenrate, von einer Volkswirtschaft erreicht wird. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS) hat in ihrem letzten vierteljährlichen Bericht die Wirksamkeit von "Forward Guidance" in Frage gestellt. Angesichts der Ankündigung der Fed in den USA und der Bank of England in Großbritannien, Zinserhöhungen nicht einmal in Erwägung zu ziehen, solange die Erwerbstätigkeit nicht deutlich anzieht und der Bindung der "Forward Guidance" an Inflationsziele im Fall der EZB und der japanischen Zentralbank, gibt es laut BIS keine eindeutigen Hinweise auf die positive Wirkung von "Forward Guidance". Solange die Öffentlichkeit die Benchmarks der "Forward Guidance" als anpassbar wahrnimmt, erhöht die "Forward Guidance" "das Risiko einer ungesunden Bildung finanzieller Ungleichgewichte".

Am positivsten beurteilte der Bericht der BIS die Möglichkeit, durch "Forward Guidance" Einfluss auf kurzfristige Zinsen zu nehmen. Das ist nicht überraschend, da es die kurzfristigen Vermögenswerte sind, die am sensibelsten auf Veränderungen der Zentralbankpolitik oder Ankündigungen zukünftiger Veränderungen reagieren. Die Nachteile der "Forward Guidance" können in "finanziellen Ungleichgewichten" bestehen, eine zurückhaltende Umschreibung von Vermögenswertblasen, die einen Einfluss auf langfristige Investments haben. Beispiele für derartige Ungleichgewichte sind leicht zu finden. In Großbritannien sind die Hauspreise im vergangenen Jahr um 9% gestiegen. Beachtenswert sind die hohen Preise in London, wo gewöhnliche kleine Reihenhäuser in relativ unattraktiven auswärts gelegenen Vororten zu Preisen von etwa einer Million Euro den Besitzer wechseln. Selbst in den Leitmedien wird über die volkswirtschaftlichen Schäden dieser Preisentwicklung diskutiert.

Sollte "Forward Guidance" dafür mitverantwortlich sein, befinden wir uns abermals in der Vor-Krisen-Welt, die durch Blasen geprägt war und "Forward Guidance" wird uns aus dieser Misere nicht herausführen.

Eine gewisse Verwirrung der Marktteilnehmer hilft möglicherweise bei der Erklärung kürzlich zu beobachtender Volatilität an den Aktienmärkten. Durch expansive Geldpolitik steigende Aktienkurse werden zum Teil angetrieben durch den Glauben, dass die expansiven geldpolitischen Maßnahmen mittelfristiger Natur sind. Von Zeit zu Zeit scheinen die Marktteilnehmer jedoch zu realisieren, dass expansive Geldpolitik die Preise von Vermögenswerten nur über einen beschränkten Zeitraum in die Höhe treiben kann. Es ist somit verständlich, dass trotz im Erwartungsrahmen bleibender Arbeitsmarktdaten die Aktienmärkte in den USA und Europa in letzter Zeit nachgegeben haben.

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