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Newsletter Geld & Banken: Ereignisreicher Frühling für die EZB
Keine Erholung, ein weiterer grober Schnitzer und mehr Regulierung

Letzten Monat gab es nur zwei gute Nachrichten. Erstens, das Muster-Bailout-Land Irland konnte sich auf dem Markt für zehnjährige Staatsanleihen zu einem jährlichen Zins von 4,15% verschulden. Damit kann sich Irland derzeit zu niedrigeren Zinsen verschulden als Spanien und Italien. Zweitens, die Wachstumsraten in Deutschland sind weiterhin positiv, wenn auch niedrig (ca. 0,6% im Jahre 2012). Soweit die guten Nachrichten.

EU-Länder in Schwierigkeiten

Andererseits gab es verschiedene schlechte Nachrichten. Keiner der anderen Bailout-Patienten ist auf dem Wege der Besserung. Griechenland und Portugal haben Schwierigkeiten, die mit den Hilfsleistungen einhergehenden Auflagen einzuhalten. Portugals BIP ist seit der Rettung 2011 um 7% gefallen, anstatt der damals vorausgesagten 4%. Schlechte Nachrichten gab es auch aus Frankreich. Präsident Hollande hat davor gewarnt, dass sich das Defizit 2013 auf 3,7% des BIP belaufen wird, deutlich oberhalb des Zielwertes von 3%. Spanien ergeht es ähnlich. Die spanische Zentralbank erwartet für 2013 ein Defizit von 6,7%, nachdem der EU im vergangenen Jahr ein Defizit von nur 4,5% versprochen wurde. Zudem mussten die Anteilseigner verstaatlichter spanischer Banken herbe Verluste hinnehmen. So wurden die Anteilseigner von Bankia (Empfänger von Bailout-Zahlungen in Höhe von 19 Milliarden Euro) unterrichtet, dass sie etwa 99% ihres investierten Kapitals verlieren. Halter von nachrangigen Anleihen und Vorzugsaktien von Bankia und vier anderen verstaatlichten Banken mussten Abschreibungen in Höhe von 30-60% in Kauf nehmen.

Im März ereignete sich ein weiteres Rettungsdrama. Nach neunmonatiger Beratungszeit haben sich die Beteiligten auf die Auflagen des Kredits an Zypern in Höhe von 10 Milliarden Euro geeinigt, bevor sie sie wieder zurückwiesen und dann in einer weiteren nächtlichen Aktion in Brüssel überarbeiteten. Die finalen Konditionen garantieren Bankeinlagen unter 100.000 Euro, aber führen zu vollständigen Verlusten für Anteileigner und Halter von Anleihen. Auch Einleger bei betroffenen Banken von Summen über 100.000 Euro müssen empfindliche Verluste hinnehmen. Derzeit scheint es, dass die Geschädigten des Bail-ins etwa 6 Milliarden Euro verlieren werden. Aber der genaue Betrag ist unbekannt und entsprechendes gilt auch für die Aufteilung der Verluste unter den Betroffenen.

Alles in allem weisen die Geschehnisse in Zypern in die richtige Richtung: schlechte Investoren oder Einleger müssen mit den Konsequenzen ihrer unvorsichtigen oder waghalsigen Entscheidung leben, Banken Mittel zur Verfügung zu stellen, die weiterhin griechische Anleihen kauften. Richtig, die EU-Verantwortlichen hatten den Investoren seit 2010, als die EZB 100 Milliarden an Athen auszahlte, versichert, Griechenland sei sicher. Trotzdem lautet die Nachricht: Vertraut den Märkten, nicht Frankfurt oder Brüssel.

Zur gleichen Zeit wurden zwei Dinge offenbar. Erstens, die EU hat die Lage nicht unter Kontrolle. So hat sie während der Krise in Zypern über einen Zeitraum von drei Wochen immer wieder widersprüchliche Neuigkeiten in den Umlauf gebracht. Am Ende gab Djisselboem als Chef der Eurogruppe bekannt, Bail-ins von Einlegern sei die neue Norm. Aber schon wenige Stunden später musste er unter Druck zurückrudern, vermutlich weil befürchtet wurde, seine Aussage könnte zusätzliche Einleger veranlassen, ihre Einlagen aus Krisenländern abzuziehen. Man fragt sich, welcher Norm die EU in Zukunft folgen wird: Bailouts, Bail-ins oder beides? Zweitens, die „vorübergehende“ Einführung von Kapitalkontrollen setzt ein schlechtes Beispiel und es ist zu befürchten, dass Kapitalkontrollen dadurch in Zukunft als notwendige Begleiterscheinung einer Bail-in-Lösung einer Bankenpleite angesehen werden. Offensichtlich müssen die jetzt eingeführten Kapitalkontrollen schnell wieder entfernt werden, damit der Bail-in überhaupt eine Chance haben, als probates Mittel wahrgenommen zu werden. Sollten die Kapitalkontrollen mittel- oder langfristig Bestand haben, wird ihre Einführung als Startpunkt des Endes der einheitlichen Währung betrachtet werden: Einige Euros können exportiert werden, wohingegen andere Euros de facto uneintauschbar wären.

Neue Regulierungen werden eingeführt

Kürzlich wurden die European Markets Infrastructure Regulations beschlossen, die als eine der Säulen der regulatorischen Reformen als Antwort auf die Krise präsentiert werden. Am 15. März trat die erste Welle von Regelungen in Kraft:

Die Regeln betreffen grob drei Ebenen:

> Alle Derivate, sowohl die börslich notierten als auch die au?erbörslichen, müssen gemeldet werden.

> Die European Securities and Market Authority (ESMA) kann es für angebracht erachten, dass au?erbörsliche Derivategeschäfte bei einer zentralen Clearingstelle gegeneinander aufgerechnet werden. (Eine „zentrale Clearingstelle“ steht in diesem Zusammenhang für eine von Staaten bereitgestellte Einrichtung, die bei jedem Derivategeschäfte der Geschäftspartner einer privaten Bank ist und dabei eine andere private Bank ersetzt. Dadurch sollen Bank von dem Risiko der Zahlungsunfähigkeit anderer Banken geschützt werden.)

> Regeln bezüglich der Hinterlegung von Sicherheiten (sie beziehen sich auf Situationen, in denen sich die Risikopositionen verändern und die Verluste erleidende Seite zeigen muss, dass sie für ihre Verluste gerade stehen kann).

Diesen Regulierungen liegt die Idee zugrunde, dass die Verwerfungen 2008 dadurch hervorgerufen wurden, dass Gegenparteien zahlungsunfähig wurden. Deshalb wird davon ausgegangen, dass die Einführung zusätzlicher Clearingstellen das zukünftige Risiko von Zusammenbrüchen verringert.

Viel Tinte wurde darauf verwandt, die Charakteristika von Derivaten und ihrer Risikoeigenschaften zu diskutieren. Dazu werden wir hier keine weiteren Worte verlieren. Dennoch sollte betont werden, dass die Annahme, zentrale Clearingstellen und Regeln zur Hinterlegung von Sicherheiten würden eine Krise in der Zukunft mildern, falsch ist. Verpflichtungen zur Hinterlegung von Sicherheiten standen schon immer im Mittelpunkt der Verhandlungen über Derivategeschäfte zwischen Banken. Gefahren für die finanzielle Stabilität rühren im Zusammenhang mit Derivaten von einer inadäquaten Rechnungslegung her – die Möglichkeit, Gewinne zu verbuchen, wenn man ein Risiko durch die Aufnahme eines anderen Risikos vermeintlich ausgleicht, obwohl bei einer adäquaten Rechnungslegung ein Anstieg des Risikos zu Buche schlagen würde. Zentralisierung schafft dafür keine Abhilfe.

Bankwesen und staatliche Schuldenaufnahme

Viele Kommentatoren hoffen und beten dafür, dass die dem Bankensystem durch Repo-Geschäfte der EZB, monetäre Lockerung („quantitative Easing“) und ultra niedrige Zinsraten zur Verfügung gestellte Liquidität dazu führt, dass mehr Kredite vergeben werden. Leider missverstehen diese Kommentatoren die Funktionsweise des Bankensystems und die perversen Anreizstrukturen für Banker.

Seit Ausbruch der Krise bestand das grö?te Problem für die meisten Banker darin, dass es keine einfachen Gewinne mehr zu erzielen gab. 2010 und 2011 nahmen Standard-Carry-Trades (das Ausnutzen von Zinsunterschieden) folgende Form an: Banken liehen sich mit Hilfe von Repo-Geschäften Geld von der EZB zu niedrigen Zinsen, nur um die geliehenen Mittel zu höheren Zinsen wieder bei der EZB einzulegen. Mitte 2012 hatte die EZB das erkannt und setzte die Zinsrate auf Einlagen gleich null. Banken mussten von nun an mit den günstigen Krediten, über die sie durch die Repo-Geschäfte verfügten, andere Vermögenswerte kaufen. Welche Vermögenswerte kauften sie?

Im vergangen Jahr lag der Fokus auf Vermögenswerten mit Anlagequalität wie beispielsweise hypothekarisch gesicherten Wertpapieren („mortgage backed securities“). Durch Hypotheken auf Wohnimmobilien gesicherte Wertpapiere der besten Qualität (AAA Rating) wurden in Gro?britannien mit einem Aufschlag von 1,5-1,6% ausgegeben. Innerhalb kurzer Zeit wurden diese Aufschläge durch die hohe Liquidität auf 0,5% reduziert. Anschlie?end richtete sich die Aufmerksamkeit auf Opportunitäten mit hoher erwarteter Rendite wie beispielsweise nachrangige Bankanleihen, aber die Verluste der letzten Zeit in dieser Kategorie haben den Enthusiasmus dafür gebremst. Aus diesen Gründen war der Wiedereintritt von Portugal und Irland in die Kapitalmärkte eine gute Nachricht für Banker. Anleihen dieser Länder können von Banken gekauft und bei der EZB als Sicherheiten hinterlegt werden, wodurch die Anleihekäufe mit einem Zins von 0,75% finanziert werden können. Sicher, ein Abschlag auf die hinterlegten Sicherheiten wird fällig in Abhängigkeit vom Rating. Im Fall von Portugal wäre durch die Carry-Trades ein Gewinn in Höhe von 4,15% auf 90% des eingesetzen Kapitals möglich, wobei die Bank 10% selbst finanzieren müsste. Trotzdem bleibt diese Möglichkeit für gro?e Banken sehr attraktiv. Sie können angeben, die Vermögenswerte bis zur Fälligkeit halten zu wollen, um sie nicht zu Marktwerten in ihre Bücher aufnehmen zu müssen. Das gereicht ihnen zum Vorteil falls Portugal abermals Schwierigkeiten bekommen sollte, seine umstrukturierten Schulden zu bedienen.

Es bleibt zu sagen, dass Carry-Trades aufgrund der Regeln zur Rechnungslegung und Kapitalausstattung weiterhin die vorrangige Aktivität von Banken darstellen werden. Wenn überhaupt, wird nur wenig von der günstig bereitgestellten Liquidität von finanziellen Vermögenswert wegflie?en und der realen Wirtschaft zur Verfügung gestellt werden. Es werden lediglich wieder Blasen erzeugt.

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