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Newsletter Geld & Banken: Europa 2013 noch immer in der Krise: Ist das Schlimmste überstanden?

In dem aktuellen IREF Newsletter zur Europapolitik nehmen Kevin Dowd , Emeritus der Universität von Nottingham, und Investment Banker Gordon Kerr, unter Mitarbeit von IREFs wissenschaftlichem Leiter, Professor Enrico Colombatto von der Universität Turin, Stellung zu den Entwicklungen der letzten Zeit in gefährdeten Ländern der Eurozone. Besondere Beachtung schenken sie dabei dem Bankensektor und betonen, dass das Schlimmste noch nicht überstanden ist.

1. Vor Ort. Wie ist die Lage in den meistbeachteten Krisenländern - Griechenland, Zypern, Portugal und Irland?

Trotz der Berichte im Januar, das schlimmste der Krise sei überstanden und die Bailouts entfalteten ihre Wirkung, stellt die Situation in den vier Ländern diese Schlussfolgerung in Frage.

Auf das kleinste Land der Eurozone, Zypern , mag zwar nur ein Anteil von 0,2% am BIP der Eurozone entfallen. Trotzdem könnte Zypern einen überproportionalen Einfluss auf die Struktur und die Kultur von Bailouts für Staaten in den kommenden Monaten haben.

Am ersten Arbeitstag des Jahres 2013 verkündete Präsident Christofias Zyperns Antwort auf das Standardbailoutangebot der Troika bestehend aus EZB, EU und IWF. Zypern möchte die Mittel annehmen, aber bevorzugt, auf die Gegenleistung bestehend aus Verkäufen von staatlichen Vermögenswerten und einer Erhöhung des Körperschaftsteuersatzes zu verzichten. Zudem möchte die Regierung, dass zypriotische Stakeholder der Banken vor Verlusten bewahrt werden.

War das ein waghalsiges politisches Manöver? Vielleicht nicht. Es könnte sich als gewiefter Schachzug erweisen. Die EU und die EZB haben wiederholt betont, kein Land solle „fallengelassen“ werden oder finanziell zusammenbrechen. Diese Zusicherung lädt risikoreiches Verhalten auf Seiten der potentiell Bevorteilten ein – im Englischen Sprachraum ist dieses Problem als „Moral Hazard“ bekannt. Nach Ansicht Zyperns ist der eigene Standpunkt berechtigt, weil durch die Abhängigkeit des zypriotischen Bankensystems von Griechenland die zypriotischen Probleme vor allem aus den zwei von der Troika koordinierten Schuldenschnitten für die Besitzer griechischer Anleihen resultierten. Zypern hatte den Schuldenschnitten zugestimmt, ohne nach Ausnahmeregelungen für zypriotische Banken zu verlangen.

Die von zypriotischen Banken geforderten 10 Mrd. Euro (des Gesamtpakets von 17,5 Mrd. Euro) entsprechen 50% des BIP des Landes und die Schulden der Regierung werden sehr wahrscheinlich, von einem Schuldenerlass einmal abgesehen, von 83% des BIP in Juni 2012 auf etwa 150% des BIP im selben Monat dieses Jahres steigen. Mitte Januar dieses Jahres lagen die Zinsen auf Staatsanleihen bei 11 bis 12%.

Hinzukommt, dass angesichts der Einlagen russischer und osteuropäischer Investoren in Höhe von 130% des zypriotischen BIPs ein „gewöhnlicher“ vollständiger Bailout zypriotischer Banken mit Deutschland und anderen reicheren Ländern gegebenenfalls nicht zu machen sein wird. Vielleicht ist das der Grund für den in die laufenden Verhandlungen eingebrachten Vorschlag, den Anlegern, die Einlagen in einem Wert von über 100,000 Euro halten, einen Schuldenschnitt zuzumuten. Aber würde das Vorhaben nicht dazu führen, Banken in scheinbar stabilen Ländern zu destabilisieren, indem es Anreize zur Kapitalflucht gibt?

Irland hat Lob erhalten für die Strenge seiner Sparanstrengungen und für die Erfüllung der Auflagen, die den Bailout im November 2010 in Höhe von 85 Mrd. Euro begleiteten. Damals wurde Dublins Anfrage, den vorrangig zu behandelnden Anleihebesitzern einen Schuldenschnitt aufzubürden, von der EZB zurückgewiesen, die sich vor einem Domino-Effekt fürchtete. Irland ist nicht wie Griechenland in den Genuss eines Schuldenerlasses gekommen und seine leisen Bemühungen, ein Absenken der zu zahlenden Zinsen auf das neue griechische Niveau zu drücken, wurde im Juni 2012 höflich zurückgewiesen. Die irischen Staatsschulden sind den magischen 120% des BIP sehr nahe und die Arbeitslosenrate liegt bei nahezu 15%.

Sogar der IWF hatte in der zweiten Januarhälfte erkannt, dass der Schuldendienst nicht aus den Steuereinnahmen Irlands geleistet werden kann und sprach sich für eine direkte Rekapitalisierung der Banken über den ESM Rettungsschirm aus.

Während wir diese Worte zu Papier bringen, hören wir von dem Entschluss der irischen Regierung mit Zustimmung der EZB, zwei zuvor gerettete Banken zu liquidieren, Anglo Irish und Nationwide. Diese Neuigkeiten sind höchst relevant, weil sie die axiomatische Begründung von Bailouts in Frage stellen. Wir werden uns diesen Ereignissen in unserem März Newsletter zuwenden.

Griechenland hat Mitte Januar weitere Steuererhöhungen angekündigt. Der Körperschaftsteuersatz wurde von 20 auf 26% angehoben und der höchste Grenzeinkommensteuersatz wurde um zwei Prozentpunkte auf 42% erhöht. Die Hinweise häufen sich, dass derartige Maßnahmen nicht die gewünschte Wirkung entfalten, sondern entgegengesetzte Effekte haben – von Dezember 2011 bis November 2012 fielen die Körperschaftsteuereinnahmen um 40% und die Geschwindigkeit, mit der die Wirtschaftsleistung abnimmt, scheint sich nicht zu verringern. Positiv zu bewerten ist, dass Athen versprochen hat, Stellen im öffentlichen Dienst zu streichen. Die Streichung von 150,000 der 900,000 Stellen im öffentlichen Dienst (bei einer Erwerbsbevölkerung von 5 Millionen Menschen) steht im Raum, aber Skepsis bezüglich der tatsächlichen Vorhaben ist angebracht. Die Arbeitslosenrate liegt noch immer bei 27%.

Portugals erfolgreicher Verkauf 4-jähriger Staatsanleihen am 23. Januar in Höhe von 2,5 Milliarden Euro wurde als Hinweis auf die Erholung Portugals seit seinem Bailout im Mai 2011 in Höhe von 78 Milliarden Euro interpretiert. Die Zukunft wird es zeigen, aber die Repo-Geschäfte der EZB ermöglichen attraktive Arbitragegeschäfte – Kauf portugiesischer Anleihen die einen Zins in Höhe von 4,9% abwerfen während der Kauf durch Kredite bei der EZB finanziert wird, auf die ein Zins von derzeit nur 0,75% fällig wird. In Bezug auf Portugals Fortschritt: Seit 2010 kann ein Rückgang der Wachstumsrate portugiesischer Staatsschulden verzeichnet werden. Es wird jedoch erwartet, dass diesbezüglich weiterer Fortschritt verstärkt zu Spannungen führen wird. Die Arbeitslosenrate liegt in Portugal bei über 16%.

2. Zentralbanken

Der zukünftige Gouverneur der Bank of England, der Zentralbank Großbritanniens, hat vorgeschlagen, dass die Geldpolitik darauf ausgerichtet sein sollte, Wachstum zu stärken und nicht darauf, Inflation einzudämmen. Abgesehen von der Vermessenheit derartiger Bemerkungen vor seinem Amtsantritt, wurde die Bemerkung angesichts des in den Statuten festgelegten Auftrags der Bank of England, die Zielinflationsrate von jährlich 2% zu erreichen, berechtigterweise als signifikant eingeschätzt.

Sollte Carneys Neigung unterstützt werden, wäre das geldpolitische Ziel nicht die Inflationsrate, sondern das nominelle BIP.

Befürworter des nominellen BIPs als Zielgröße – im Englischen als „nominal GDP targeting“ bekannt – argumentieren, dass es besser geeignet, wenn es zu Preisschocks kommt. Beispielsweise müsste eine Zentralbank, die ein Inflationsziel verfolgt, im Falle eines Ölpreisschocks aufgrund eines geringeren Ölangebots, eine Geldpolitik verfolgen, die die Preise anderer Güter deflationiert. Zudem wurde das Argument vorgebracht, dass sich nominelle BIP-Ziele besser in den Medien vermitteln lassen. Der gemeine Bürger ziehe es vor, wenn die Zentralbank bestrebt ist, das „nominelle Einkommen“ zu steigern anstatt die Inflation anzuheizen, wenn sie unter 2% fällt.

Wie attraktiv diese Argumente international auch seien mögen, in Großbritannien lag die Inflationsrate seit Jahren systematisch über 2%. Viele haben darauf hingewiesen, dass die Bank of England trotz ihrer rechtlichen Verpflichtung das Mandat zur Einhaltung des Inflationsziels unverholen ignoriert hat. Diesbezüglich ist das Inflationsziel in Großbritannien zu einer Regel verkommen, die häufiger gebrochen denn geachtet wird.

Die Kritiker des nominellen BIPs als Zielgröße tragen die folgenden Argumente vor. Wenn eine nominelle BIP Zielgröße Bestand hat und es kommt zu einem wirtschaftlichen Abschwung, muss die Zentralbank die Inflationsrate erhöhen, um die Zielgröße für das nominelle BIP zu erreichen. Dies wird als relativ schwammiges Ziel angesehen und gibt der Zentralbank mehr Spielraum, sich der Rechenschaft zu entziehen.

Hätte beispielsweise Großbritannien während der letzten 5 Jahre ein Ziel für das Wachstum des nominellen BIPs von 0% gehabt, wäre die Bank of England berechtigt gewesen, für eine Inflationsrate von 4% zu sorgen, anstatt dafür kritisiert zu werden.

Wir neigen zu der Ansicht, dass die Diskussion, die Inflationsrate als Zielparameter durch die Wachstumsrate des nominellen BIPs zu ersetzen, vor allem von Zentralbankern beeinflusst wurde. Jene stellten fest, dass sie die Inflation nicht kontrollieren können, wenn sie parallel das nationale Bankensystem „unterstützen“ sollen. Unterstützung mit Hilfe von Bailouts führt zu Inflation. Aber diese Form der Unterstützung kann nicht zurückgenommen werden und deshalb ist es vorzuziehen, die Zielgröße der Geldpolitik anzupassen. Dies erlaubt Zentralbanken mit den Maßnahmen fortzufahren, die sie nicht einstellen können. Man ist erstaunt ob der beschränkten Weitsicht.

3. Privates Bankwesen

Wie sind die Nachrichten zu interpretieren, dass verschiedene Banken ihre EZB Kredite zurückzahlen werden? Anfang Februar hat die EZB Rückzahlungen in Höhe von 130 Milliarden Euro von über 270 registriert. Die Kredite, die zurückgezahlt werden, stammen vornehmlich aus dem „Längerfristigen Refinazierungsgeschäft“, das ein Gesamtvolumen von 1 Trillion Euro hatte und den Banken für einen Zins von 1% Mittel für drei Jahre zur Verfügung stellte.

Wenig überraschend wurden die Nachrichten über die Rückzahlungen als gute Neuigkeiten interpretiert, als Zeichen dafür, dass das Schlimmste vorbei sei. Ist dem so? Lassen Sie uns zunächst das Ausmaß der Rückzahlungen betrachten.

In der letzten Januarwoche fiel die Bilanzsumme der EZB um 13,4 Milliarden Euro auf 2,93 Billionen Euro. Nach einer Reihe von Reduzierungen der Bilanzsumme ist das der jüngste Schritt – die Bilanzsumme der EZB erreichte Mitte 2012 mit 3,1 Billionen Euro ihren Höchststand und ist seitdem um etwa 5% zurückgegangen. Im Gegensatz dazu wuchs die Bilanzsumme der US-amerikanischen Notenbank Fed über den gleichen Zeitraum um 5% und die Bilanzsumme der Bank of England stieg um 10%.

Warum haben die Banken Mittel aus den „Längerfristigen Refinanzierungsgeschäften“ zurückgezahlt?

Als die „Längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte“ aufgelegt wurden, wurde Druck auf viele Banken ausgeübt, sich an dem Programm zu beteiligen. Die nationalen Zentralbanken und die Regulierungsbehörden waren besorgt, dass wenn die „Längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte“ nicht in großem Umfang von ihren größten Banken genutzt werden, die teilnehmenden Banken stigmatisiert würden. Es herrschte sogar größere Angst, dass weil alle Marktteilnehmer diese Gedanken hegten, Banken mit einem Liquiditätsengpass davon absehen würden, die „Längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte“ in Anspruch zu nehmen, um der Stigmatisierung zu entgehen.

Ein weiterer Grund für die Entscheidung der Banken muss der Einfluss des Versprechens von Draghi vom 26. Juli 2012 gewesen sein, alles Notwendige („whatever it takes“) für die Rettung des Euros zu tun. Diesem Versprechen wird getraut und wir haben keinen Zweifel, dass die Märkte mit ihrer Einschätzung richtig liegen. Die Rede hat die gewünschte Wirkung gehabt. Unbegrenzte „Quantitative Lockerung“ und Anleihekäufe wären zu beobachten gewesen, hätten die Zinsen auf Staatsanleihen Niveaus erreicht, die die EZB als inakzeptabel erachtet hätte.

Ähnliche Effekte wie das Versprechen Draghis werden die Bemühungen der Mitgliedsländer gehabt haben, die Kreditvergabe der Banken durch Subventionen, wie zum Beispiel dem Funding For Lending Programm in Großbritannien, zu fördern. In Großbritannien hat die Auflage des Kreditvergabeförderungsprogramms dazu geführt, dass Banken weniger durch private Wohnimmobilien besicherte Wertpapiere (Residential Mortgage Backed Securities) ausgegeben haben. Dadurch ist der Risikoaufschlag auf derart besicherte Wertpapiere im vergangenen Jahr um 0,4% gefallen.

Obwohl es verfrüht wäre zu behaupten, die Märkte für die Finanzierung von Banken seien über den Berg, so ist die Lage heute deutlich entspannter als noch vor einem Jahr.

Notabene ist es bemerkenswert, dass zwei portugiesische Banken (BCP und Espirito Santo) bekanntgegeben haben, dass sie EZB-Kredite zurückgezahlt haben, weil es für sie einfacher geworden ist, auf den Märkten Kapital einzuwerben. Die portugiesischen Banken sind bekannt dafür, dass sie besonders schwache Bilanzen aufweisen, die mit faulen Immobilienkrediten belastet sind. Wir möchten nicht schwarzmalen, aber es ist offensichtlich, dass Banken keinen Anreiz haben, Gläubiger auf mögliche Probleme hinzuweisen. Keinem der großen Bankenschocks der letzten Zeit gingen Warnungen voraus. SNS Reaal in den Niederlanden hat die Märkte überrascht, ebenso wie die ebenfalls niederländische Dexia im Oktober 2011, die sich zuvor im Juli in den angeblich strengen Stresstests der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde als „sicher“ erwiesen hatte.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Banken besseren Zugang zu alternativen Liquiditätsquellen neben der EZB gewonnen haben. Das Versprechen – oder die Drohung – Draghis hat einige Pessimisten vertrieben.

Allerdings hat auch die gesamtwirtschaftliche Lage einen Einfluss auf die Entscheidung der Banken bezüglich der Rückzahlung der Kredite. Angesichts steigender Arbeitslosenraten, niedriger Wachstumsraten (das BIP der Eurozone liegt heute nur 2% über dem Niveau vor der Krise, in den USA sind es 7%) und eines schlechten Konsum- und Geschäftsklimas mag der wichtigste Grund für die Zurückzahlung der Kredite darin bestehen, dass die Banken die Mittel nicht profitabel einsetzen können. Warum sollte man 1% Zinsen pro Jahr für Kapital zahlen, wenn es am attraktivsten ist, die Mittel bei der EZB zu einem Zins von 0% zu parken?

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