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Newsletter Geld & Banken: Sind wir wirklich schon über den Berg?
Ist die Erholung in der Eurozone solide?

In den vergangenen zwei Monaten wurde häufig über die wirtschaftliche Erholung in der EU berichtet. Im zweiten Quartal 2013 wuchs das BIP auf ein Jahr hochgerechnet um 1,1%. Die Stimmung war positiv. Sie war gar so positiv, dass die Bestätigung von Deutschlands Finanzminister Schäuble, Griechenland werde wieder zahlungsunfähig werden, keine sonderlich hohen Wellen schlug. Auch die durch Angst vor einem militärischen Eingriff in Syrien hervorgerufenen Schwankungen auf den Aktienmärkten (der Dow Jones fiel im August um 4,4%) zogen nicht viel Aufmerksamkeit auf sich. Der allseits verunglimpfte Begriff der "Austerität" war nur selten in den Kommentaren zu finden. Wenn Sparmaßnahmen diskutiert wurden, wurde stets betont, dass sie der Grund für die missliche Lage in einigen Ländern sind. Beispielsweise wurde als Portugal im Juli ankündigte, die Konditionen des 2011 erhaltenen Hilfspakets nachverhandeln zu müssen, die Schuld dafür bei zuvor durchgeführten Sparmaßnahmen gesucht.

Obwohl nur vorsichtig zum Ausdruck gebracht, ist der Tenor in Europas Leitmedien, dass sich Europa auf dem Wege der Besserung befindet und die ergriffenen Politikmaßnahmen endlich Früchte tragen. Ist dieser Optimismus gerechtfertigt?

Für den Optiismus lassen sich drei Gründe ausmachen:

a. BIP und verwandte Daten: Anfang September berichtete Eurostat von einem Anstieg des BIP vom ersten zum zweiten Quartal von 0,3% für die Eurozone und 0,4% für die EU-27. Die Preise für Industriegüter sind um 0,3% gestiegen und der Umsatz im Einzelhandel hat um 0,1% zugenommen.

b. Arbeitslosigkeit: Obwohl der Anteil der Jugendarbeitslosigkeit weiter zugenommen hat, blieb die Arbeitslosenrate innerhalb der Eurozone im Juli konstant bei 12,1%.

c. Wirtschaftliche Aktivität: Gemäß der Zahlen von Markit steht die europaweite Rückkehr zu positiven Wachstumsraten auf einer breiten Basis, wobei die Wachstumsraten gering sind. Konsumausgaben sowohl der privaten als auch der öffentlichen Haushalte sind gestiegen. Markits Einkaufsindex, der im Juli noch bei 50,5, stand ist im August auf 51,5 gestiegen (50 Punkte zeigen Neutralität, also ein Wachstum von 0%, an). Derart positive Zahlen hat Markit seit zwei Jahren nicht mehr veröffentlicht. Insbesondere in Deutschland haben die wirtschaftlichen Aktivitäten zugenommen, während sie in Frankreich zurückgegangen sind. Italien und Spanien befinden sich jeweils auf einem 2-Jahres-Hoch.

Aber sind dies wirklich Zeichen der Erholung? Wäre die wahrgenommene Erholung nachhaltig, würden die Märkte für Euro-Futures reflektieren, dass die Möglichkeit einer Zinserhöhung durch die EZB besteht. Das tun die Märkte für Euro-Futures allerdings nicht. Eine angemessenere Interpretation der Entwicklung ist möglicherweise folgende. Nachdem die Ausnutzung der bestehenden Kapazitäten 2009 dramatisch eingebrochen war, ist mittlerweile etwas von der injizierten Liquidität in der Realwirtschaft angekommen und hat zu einem geringen Anstieg der Produktion geführt. Im Rahmen der zaghaften Erholung wurde lediglich ein Teil der seit 2009 brachliegenden Kapazität angezapft, deshalb hat die Erholung bisher auch zu keinem Rückgang der Arbeitslosigkeit geführt.

Zentralbanken haben bereits zum letzten Mittel gegriffen: Was kommt als nächstes?

Die Zinssätze sind nahe 0 und die Zentralbanken kaufen Vermögenswerte mit neu-geschöpftem Geld. Angesichts dieser Situation sind Worte wohl die effektivste Waffe der Zentralbanker, denn wie allgemein anerkannt, werden weitere Zinssenkungen wenig bewirken.

Im Gegensatz, die Schwankungen an den Märkten während der Sommerzeit (siehe unten) verdeutlichten wie sehr den Marktteilnehmern bewusst ist, dass ein Ende der quantitativen Lockerung Blasen platzen lassen und Bankenpleiten nach sich ziehen wird. Alle Augen sind jetzt auf das Meeting der amerikanischen Zentralbank Federal Reserve am 17. September gerichtet. Dann wird entschieden, ob und wie der Geldhahn von der Fed wieder zugedreht wird.

Derzeit kauft die Fed jeden Monat amerikanische Staatsanleihen und durch Immobilien besicherte Wertpapiere (mortgage backed securities) im Umfang von 85,5 Milliarden US-$. Derzeitig wird angenommen, dass in Zukunft weniger amerikanische Staatsanleihen, die wesentlich kürzere Laufzeiten als durch Immobilien besicherte Wertpapiere haben, gekauft werden und das Ankaufvolumen so auf 70 Milliarden US-$ gesenkt wird. Der Rückgang des Ankaufs von Staatsanleihen würde sich sofort auf den vorderen Teil der Zinsertragskurve auswirken, während der stabile Ankauf von Papieren basierend auf Hypotheken den Immobilienmarkt weiterhin stützen wird.

Bankwesen und Märkte

Im Sommer standen drei Themen im Vordergrund: Kapitalflucht, Wechselkursschwankungen und die Suche nach einem neuen Instrument der Bankenrettung.

Im Juli und August konnten auf den Märkten Panikattacken und Ausverkäufe beobachtet werden. Kapital wurde von Investoren aus den begehrtesten Schwellenländern abgezogen, weil sie angesichts eines durch den Rückgang der quantitativen Lockerung einen Anstieg der Renditen auf US-$-lautende Anlagen erwarten.

Im allgemeinen war der Kapitalabzug aus Märkten in Schwellenländern intensiv und ein Zeichen für das Herdenverhalten der Investoren. Die Auswirkungen des Kapitalabzugs spiegelt sich deutlich auf den Währungsmärkten wider. Die Türkische Lira verlor stark an Wert, ebenfalls die Indische Rupie (seit Mai 2013 19% gefallen) und die Indonesische Rupie (seit Mai 2013 13% gefallen).

Ein Problem der Schwellenländer besteht darin, dass es für Unternehmen teurer wird, Kredite zu bedienen oder sich zu refinanzieren. Durch an Wert verlierende lokale Währungen werden die Kosten von in ausländischer Währung denominierten Schulden in die Höhe getrieben. Die Fremdwährungsdeckungsverhältnisse (die Summe aus Devisenreserven und Leistungsbilanzsaldo im Verhältnis zu kurzfristigen Verbindlichkeiten gegenüber dem Ausland) befinden sich auf 7-Jahres-Tiefs für die wichtigsten asiatischen Schuldnerländer. Indiens Fremdwährungsdeckungsverhätnis ist von 6 auf 2 gefallen.

Die Suche der Investoren nach Rendite ist ungebrochen. Davon haben Länder im Dunstkreis großer Währungsblocks und politischer Einheiten wie der EU profitiert. Paradebeispiele sind der Ungarische Forint (der im Januar Ziel spekulativer Attacken war) und die Tschechische Krone. Wie sich die Zeiten ändern!

Andere am Rande stehende Währungen versuchen, auf diesen Zug aufzuspringen. Die ukrainische Zentralbank sorgt für hohe Umsatzvolumina auf dem Markt für einheimische ukrainische Hrywnja. Gemäß der Anfang September von der ukrainischen Zentralbank veröffentlichten Zahlen hat die ukrainische Zentralbank während der ersten sieben Monate 2013 Hrywnja im Werte von 1,8 Milliarden US-$ eingesammelt. Im gleichen Zeitraum 2012 hatte die ukrainische Zentralbank noch 3,4 Milliarden US-$ aufgewandt, um einheimische Hrywnja zu kaufen.

Ein weiterer Trend des Sommers war ein Rückgang der Attraktivität von Investments in Anleihen. Mit Zinsen von weiterhin nahe 0% haben die Investoren ihre Geduld für Anleihen verloren und zunehmend Aktien gekauft. Das Volumen des größten Anleihenfonds der Welt, PIMCOs Total Return Fonds, ist seit April durch Preisrückgänge und das Abwandern von Investoren um 14% gefallen - ein Rückgang von 41 Milliarden US-$.

Potenzielle neue hybride Instrumente für Banken

Wir haben bereits früher über Eigenarten berichtet, die das derzeitige Umfeld der Verweigerung von Insolvenzen von Finanzinstituten hervorgebracht hat. Diesen Sommer gab es eine neue Eigenart zu beobachten. Mitglieder des Europäischen Parlaments werben bei Vertretern der Medien für Unterstützung einer neuer Form von bedingt wandelbarem Fremdkapital für Banken, sogenannten “Equity Recourse Notes“. Das vornehmliche Ziel dieses Vorschlags ist die Rekapitalisierung der Banken.

Equity Recourse Notes sind eine Form von wandelbarem Fremdkapital auf das in normalen Zeiten Zinsen gezahlt werden und in turbulenten Zeiten (z.B. wenn der Kurs der Aktie der Bank um 25% von einem gewissen Preisniveau aus einbricht) zwangsläufig Zahlungen in Unternehmensanteilen erfolgen.

Die Befürworter der ERNs übersehen jedoch einen wichtigen Aspekt von Eigenkapitalinvestments: Eigentum. Ein zentrales Recht eines Eigenkapitalinvestors ist es, Einfluss nehmen zu können auf Entscheidungen bezüglich zukünftiger Kapitalerhöhungen, die seinen Eigentumsanteil an dem Unternehmen verwässern können. Dieses Recht der Aktionäre einer Bank würde übergangen werden, wenn die Bank ERNs ausgeben würde.

Die Bilanz einer Beispielbank weise unter ihren Verbindlichkeiten 10% Eigenkapital (die Hälfte davon Stammkapital), 40% Einlagen von Kunden und 50% Schulden aus. Wenn alle Schulden ERNs wären mit beispielsweise einem Zins von 5%, und es zu den vertraglich definierten Turbulenzen kommt, würde der Eigentumsanteil der derzeitigen Aktionäre innerhalb eines Jahr stark verwässert werden. Nehmen wir an, die Gläubiger werden in Aktien bewertet zum Nennwert entschädigt, dann würde es durch die Zinszahlung eines Jahres in Aktien zu einer Kapitalerhöhung um 2,5% der Bilanzsumme kommen (5% * 50%). Die ursprünglichen Aktionäre hielten 100% des Stammkapitals. Durch eine Kapitalerhöhung um 2,5% der Bilanzsumme halten sie nur noch 66% der Anteile und ihr Eigentumsanteil wird um 1/3 verwässert.

Deshalb würde alleine die Einführung von ERNs in den Markt nach sich ziehen, dass der Markt für konventionelles Eigenkapital für Banken zusammenbricht.

Zudem sind Aktienkurse schlechte Indikatoren dafür, ob sich eine Bank turbulenten Zeiten ausgesetzt sieht. Die Kurse der Pleitebanken in Großbritannien liegen bei etwa 10% der Kurse von vor der Krise, wenn wir die Bailout-Zahlungen einmal vernachlässigen. Eine Abweichung von 25% ist eine bedeutungslose und beeinflussbare Definition turbulenter Zeiten.

Wie die Geschichte zeigt, wollen Investoren, die um die Solvenz ihres Unternehmens besorgt sind, eine Bargeldoption haben und nicht gezwungen sein, Eigentümer eines untergehenden Unternehmens zu werden. ERNs stellen nichts anderes dar als die jüngste inhaltslose Lösung für das Problem insolventer Banken.

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