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Schwache Erholung - Geldpolitik wird zu Vabanquespiel
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Das Wachstum in Europa bleibt verhalten, während die EZB angetrieben von der Angst vor Deflation eine noch lockerere Geldpolitik betreibt.

Im Januar häuften sich optimistische Berichte. Beispielsweise fiel die Staatsschuldenquote für die Eurozone vom zweiten zum dritten Quartal 2013 von 3,3 auf 3,1 Prozent des BIPs. Zudem wurden Zeichen der von den USA angetriebenen Erholung deutlicher und es wurde allgemeinhin erwartet, dass 2014 ein weiteres gutes Börsenjahr wird.

Allerdings ließen andere Daten weniger Grund für Optimismus. Einzelhandelsumsätze in der Eurozone waren im Dezember im Vergleich zum Vorjahr 1 Prozent geringer, die Preise für Industriegüter waren 0,8 Prozent niedriger und die Arbeitslosenrate betrug im Dezember noch immer 12 Prozent. Außerdem prognostiziert Eurostat, dass die jährliche Inflationsrate im Januar 2014 auf 0,7 Prozent fallen wird (von 0,8 Prozent im Dezember 2013).

Am meisten Angst haben die Entscheidungsträger derzeit vor einer möglichen Deflation. Sie haben ihr Wort gegeben, die Gefahr fallender Preise abzuwenden. Sollten ihre Bemühungen nicht von Erfolg gekrönt sein, würde das Vertrauen in die zentralisierte Geldpolitik erschüttert und die nationalen Regierungen der Eurozone würden sich voneinander distanzieren.

Abgesehen davon wird es zu weiteren Spannungen kommen. So wird von deutscher Seite weiterhin die Rechtsgültigkeit der Outright Monetary Transactions (der Ankauf von Staatsanleihen in Schwierigkeiten geratener Staaten) angezweifelt. Das Bundesverfassungsgericht hat jüngst davon abgesehen, ein Urteil zu fällen, und den Fall an den Europäischen Gerichtshof weitergeleitet. Das hat der EU/EZB etwas Luft verschafft. Gleichzeitig scheint es dennoch nur schwerlich möglich, von Outright Monetary Transactions Gebrauch zu machen, so lange kein Urteil des Europäischen Gerichtshofs vorliegt.

Zurückschrauben der expansiven Geldpolitik: Zu spät? Zu früh?

Die News aus den Zentralbanken drehten sich vornehmlich um das Zurückschrauben der expansiven Geldpolitik durch die Federal Reserve, die Zentralbank der USA. Wie solide ist die viel gepriesene Erholung der US-Wirtschaft?

Die milde Reaktion der Märkte auf die Ankündigung der Federal Reserve im Dezember, sie werde ihre expansive Geldpolitik zurückschrauben, hat die Federal Reserve ermutigt, im Januar eine weitere Reduzierung ihrer monatlichen Anleihenkäufe um 10 Milliarden Dollar bekanntzugeben.

Gemäß der offiziellen Sicht erholt sich die US-Wirtschaft weiterhin rapide. Jedoch ist die Zahlengrundlage dieser Aussage - fallende Arbeitslosigkeit und BIP Wachstumsraten von über 3 Prozent pro Jahr - nicht sehr überzeugend. Bezüglich der Entwicklung des BIPs: Die Qualität des Wachstums lässt zu wünschen übrig. Der Großteil resultierte nicht aus Investitionen von Unternehmen oder Haushaltseinkommen, sondern aus Lagerbestandsveränderungen. Das wird bei einem Blick auf das um Lagerbestandsveränderungen bereinigte BIP deutlich. Gemäß dieses Maßstabs belief sich das Wachstum in den USA 2013 auf weniger als 2 Prozent. Ein Großteil des Wachstums im Jahre 2013 lässt sich also auf eine unnachhaltige Erhöhung der Lagerbestände zurückführen. Als Anfang Februar von deutlich fallenden Auftragseingängen berichtet wurde, sind auch andere Kommentatoren auf diesen Sachverhalt aufmerksam geworden.

Desweiteren befindet die Erwerbsquote auf einem historischen Tiefstand. Im Januar fiel die offizielle Arbeitslosenrate von 7 auf 6,7 Prozent und die Erwerbsbevölkerung von 155,3 auf 154,9 Millionen. Die Erwerbsquote liegt derzeit bei 62,8 Prozent und ist damit so niedrig wie seit der Rezession 1978 nicht mehr.

Nicht nur Kommentatoren, sondern auch der Chef der Notenbank Großbritanniens hat die Sorge geäußert, ähnliche Entwicklungen könnten der Erholung in Großbritannien zu Grunde liegen. Am 12. Februar stellte er den Zusammenhang zwischen Zinspolitik und Arbeitslosigkeit in Frage und mutmaßte, die Erholung in Großbritannien sei "weder ausgewogen noch nachhaltig".

Bankenregulierung

Das neue Regime der Leverage Ratio: Unser Vertrauen in die Kompetenz globaler Regulierungsinstanzen ist nicht gestiegen.

Der Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht hat seit fünf Jahren seinen Regulierungsrahmen - der Kapitaladäquanz - vehement verteidigt, obwohl Schwächen offensichtlich waren. Banken, so der Baseler Ausschuss, sollten mit mehr Kapital ausgestattet sein, einige Schlupflöcher (wie die Verlagerung von Vermögenswerten in bilanzneutrale Gesellschaften) sollten gestopft werden und die Risikomodelle strikter sein.

Über die Jahre gab es mehr und mehr Zustimmung für die Meinung einiger Zentralbanker, dass die Regeln der Kapitaladäquanz nicht funktionieren. Höflich ausgedrückt, sie sind "zu komplex". Diese Vertreter von Zentralbanken sprachen sich für neue Regeln aus, die das Leverage der Banken begrenzen. Im Januar hat der Baseler Ausschuss jetzt Regelungen zur Ermittlung und Offenlegung der Leverage Ratio veröffentlicht.

Viele Kommentatoren haben auf die Unterschiede zwischen dem Entwurf und der finalen Fassung der Leverage Ratio Regelungen hingewiesen. Wenige scheinen jedoch bemerkt zu haben, dass die Veröffentlichung im Januar das Versagen der Regeln der Kapitaladäquanz eingestand. Die Rechtfertigung des Baseler Ausschusses für den neuen Regelrahmen war folgende:

„Eine der globalen Finanzkrise zu Grunde liegende Entwicklung war ein exzessives Leverage im Bankensystem - in den Bilanzen und bilanzneutral. In vielen Fällen wiesen die Banken einen exzessiven Leverage bei einer scheinbar gesunden risikobasierten Kapitalquote auf.“

Das Eingeständnis, dass eine Bank unter Kapitaladäquanzregeln gut dastehen kann, obwohl sie viel zu viel Leverage auf sich genommen hat, sollte nicht auf die leichte Schulter genommen werden. Die Januar Veröffentlichung des Baseler Ausschusses zu den Regeln der Leverage Ratio ist von enormer Tragweite. Sollten wir dem Ausschuss kein Vertrauen schenken oder haben sie ihre Lektion gelernt und einen funktionsfähigen neuen Regelrahmen geschaffen?

In den Leitmedien wurden die Unterschiede zwischen der endgültigen Version und dem Entwurf aus dem Juni 2013 als Gewinn für die Bankenlobby dargestellt. Fünf signifikante Unterschiede lassen sich ausmachen:

a.) Banken müssen Wertpapiere, die sie als Sicherheiten in der Finanzierung von Wertpapiergeschäften erhalten haben, nicht doppelt zählen.

b.) Banken verpflichten sich zur Kreditvergabe und zur Risikoeinschätzung. Zuvor war der Vorschlag, Kredite vollumfänglich dem Maß der Exposition hinzuzurechnen. Im Januar wurde jetzt eine Reihe von Gewichtungen in Abhängigkeit von der Länge und dem Charakter des Kredits bekanntgegeben.

c.) Sicherheiten in bar, die in Zusammenhang mit Derivategeschäften hinterlegt wurden, dürfen genutzt werden, um das Maß der Exponiertheit zu reduzieren.

d.) Banken agieren bei Zeiten als Agenten für ihre Kunden, die für Derivategeschäfte eine zentrale Clearingstelle nutzen. Die Januar Neuerungen verhindern, dass Wertpapiere in diesem Kontext doppelt gezählt werden.

e.) Die Exponiertheit durch Derivate auf Kredite sollte gewertet werden als ob sie Kredite oder Anleihen wären. Gemäß der im Januar veröffentlichten Regelungen kann die Exponiertheit jedoch durch den Kauf von entgegengesetzten Derivaten reduziert werden.

Alles in allem sollten die "Zugeständnisse" nicht als signifikanter Vorteil für die Banken gewertet werden. Die Punkte a, c und d sind im Grunde Anpassungen von zuvor unausgereiften Regeln. Punkt b ist ein Versuch zwischen (wünschenswerten) handelsfördernden Finanzinstrumenten, wie Beistandsakkreditiven, und (weniger wünschenswerten) Kreditlinien, die den Kauf von bilanzneutralen Finanzprodukten finanzieren, zu unterscheiden. In anderen Worten, viele der Anpassungen folgen gesundem Menschenverstand.

Die größte ungenutzte Möglichkeit des Baseler Auschusses betrifft die Behandlung von Dertivaten auf Kredite. Gemäß der Leverage Ratio Regelungen kommt der Kauf von entgegengesetzten Derivaten einer Versicherung gleich und eliminiert die Exponiertheit. Allerdings eliminiert der Kauf von entgegengesetzten Derivaten das Risiko nicht, weil die Korrelation zwischen der Wahrscheinlichkeit, dass der Versicherer ausfällt, und der Wahrscheinlichkeit, dass das zu Grunde liegende Wertpapier ausfällt, hoch ist. Jüngst wurde bestätigt, dass das Ausfallrisiko des Versicherers AIG perfekt korreliert war mit dem Ausfallrisiko zweitklassiger Immobiliendarlehen (den versicherten Wertpapieren).

Grund zur Sorge ist auch, dass die im vorangehenden Newsletter diskutierte Re-Hypothekatisierung und andere Formen der Wiederverwendung von hinterlegten Sicherheiten weder ausreichend verstanden noch adressiert werden. Sie werden sehr wahrscheinlich in der Zukunft Quelle eines weiterhin fragilen Finanzsystems sein.

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