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Verschwinden Cocos wieder vom Markt?

Banker und Regulierer sprechen sich vermehrt gegen die 2009 im Finanzmarkt aufgekommenen Cocos aus. Die hybriden Bankkapitalinstrumente wurden im Zuge der neuen Eigenkapitalvorschriften populär. Nach Marktturbulenzen im Februar rückt die destabilisierende Wirkung der Cocos jedoch in den Fokus. Dass die großen Player von den Cocos abrücken, illustriert neu aufkommende Zuversicht im Bankensektor.

Coco-Markt entstand durch Eigenkapitalvorschriften

Konditionell wandelbare Wertpapiere (“Contingent Convertible Capital bonds - Cocos”) sind von Banken ausgegebene nachrangige Schuldtitel, die seitens der Regulierer als Eigenkapital behandelt werden. Einen Markt für sie gibt es seit 2009, doch populär wurden sie 2013, als europäische Regulierungsbehörden, allen voran die Bank of England, neue Eigenkapitalvorschriften entwickelten.

Cocos werden als Eigenkapital behandelt, da Anleger sich dem Risiko aussetzen, entweder a) eine Zwangsumwandlung in Eigenkapital oder b) einen Kapitalschnitt hinzunehmen, wenn die emittierende Bank schlechte Zahlen schreibt und ein „Trigger-Ereignis“ eintritt. Eine Coco-Anleihe kann mehrere Trigger beinhalten, doch alle Trigger fallen in eine von zwei Kategorien: Sie reagieren entweder mechanisch – das Verhältnis des Eigenkapitals zu den risikogewichteten Vermögenswerten fällt unter eine bestimmte Schwelle – oder sie sind diskretionär – die Bankenaufsicht entscheidet über den Trigger-Fall. Mechanische Trigger können entweder auf den Buchwerten basieren oder auf den Marktwerten, also dem Verhältnis der Marktkapitalisierung zu den Vermögenswerten einer Bank. Angesichts berechtigter Zweifel an der Lauterkeit der Rechnungslegung von Banken ist leicht verständlich, dass Marktwert-basierte Trigger unter Investoren besonders populär sind.

Cocos destabilisieren das Bankensystem …

Die Komplexität vieler Coco-Produkte lädt zur wissenschaftlichen Analyse ein. So wurden Papiere verfasst, um die die Anreize von Managern und Aktionären zu untersuchen – mit dem Ergebnis, dass Cocos weniger als nützliche Rekapitalisierungsinstrumente, denn als destabilisierender Einfluss auf das Bankensystem wahrgenommen werden sollten. Regulierungsbehörden und Banker haben besagte Papiere bislang eher ignoriert, doch laut Medienberichten sprechen sich auch Banker nun vermehrt offen gegen Cocos aus. Die Tatsache, dass es Banken in Großbritannien verboten ist, Cocos an Kleinanleger zu verkaufen, „sagt uns alles, was wir wissen müssen“, so Iain Mackey, Finanzdirektor der HSBC im April. Andere Banken erklärten gegenüber der EZB, dass Cocos die Stabilität des Bankensystems untergraben.

Zwei Gründe sprechen für die Vermutung, dass Cocos destabilisierend wirken. Zunächst wären da die Marktereignisse im Februar: Als unter den Marktteilnehmern die Befürchtung die Runde machte, dass die Deutsche Bank Schwierigkeiten bei bevorstehenden Kuponzahlungen für Cocos haben könnte, frohr der gesamte Coco-Markt ein. Der Preis der Deutsche Bank-Cocos fiel auf 77% ihres Nennwerts.

… und bewirken Vermögenstransfers

Aber auch theoretische Argumente legen nahe, dass Cocos destabilisierend wirken. Tritt ein Trigger-Ereignis ein, sind Coco-Halter in einer schwächeren Position als Inhaber konventioneller nachrangiger Forderungen gegen eine Bank. Dadurch kommt es de facto zu einem Vermögenstransfer – von den Coco-Investoren zu den Eigentümern und möglicherweise zu den Bankmanagern. Halter konventioneller nachrangiger Schuldtitel dagegen sind in einer starken Position, wenn die Bank in finanzielle Probleme gerät. Die Verfügbarkeit von Cocos kann Anteilseigner und Manager daher dazu anhalten, in Krisenzeiten einen größeren berichtspflichtigen Verschuldungsgrad anzustreben, um den Coco-Trigger zu aktivieren und so besagten Vermögenstransfer in Gang zu setzen.

Doch auch wenn diese Anreizlogik Sinn ergibt, muss bezweifelt werden, dass Bankmanager in der Realität bewusst auf ein Trigger-Ereignis hinarbeiten würden. Denn ein Vermögenstransfer hin zu den Managern und Aktionären ist nur möglich, wenn die kriselnde Bank nach dem Trigger-Ereignis gerettet und saniert werden kann. Natürlich macht gerade die Möglichkeit einer Rettung jene Instrumente so attraktiv für die Regulierer. Angesichts der panischen Marktreaktionen nach den Gerüchten um die Deutsche Bank im Februar muss bezweifelt werden, dass nach Trigger-Ereignissen eine Rekapitalisierung der Bank zu erwarten wäre. Wahrscheinlicher ist, dass Gläubiger im Rahmen eines Bail-Ins an den Verlusten beteiligt würden.

Banken brauchen Cocos nicht mehr

Warum also sprechen sich immer mehr Top-Banker und sogar die EZB offen gegen Cocos aus? Ein Grund könnte darin liegen, dass Europas größte Banken auf eine Belebung des konventionellen Kapitalmarktes hoffen. Dazu kommt, dass die Banken ihren Verschuldungsgrad ausreichend reduziert und Kosten derart gekürzt haben, dass sie Cocos kaum noch benötigen. Denn Cocos sind aus Sicht der Banken relativ teure Finanzierungsinstrumente. Ihr Nutzen besteht darin, dass sie das regulatorische Eigenkapital stärken.

Die Kapitalvorschriften von 2013 bewirkten, dass einige frühe Cocos nicht weiter als Kapital angerechnet wurden. Mit Spannung ist zu erwarten, ob die Lloyds Bank eine 2010 ausgegebene Anleihe zum Nennwert wird tilgen können, die inzwischen nicht mehr den Eigenkapitalvorschriften entspricht, da ihr Trigger zu schwach ist – er würde dann ausgelöst, wenn die risikogewichtete Eigenkapitalquote unter 5% fallen würde. Die Anleger fechten die Interpretation der Tilgungsbestimmungen seitens der Lloyds Bank jedoch an. Ob die Lloyds Bank durch die Änderung der Kapitalvorschriften 2013 angesichts der mit ihren Gläubigern zuvor vereinbarten Vertragsbedingungen ihre Anleihen zum Nennwert tilgen kann, wird von britischen Gerichten zu entscheiden sein.

Bild: Michael Grabscheit / pixelio.de

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