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Wachsende Sorge über Störung des US-Repo-Marktes
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Aufgrund der neuen gesetzlichen Verschuldungsquoten beim Verhältnis zwischen Fremd- und Eigenkapital (“Leverage Ratio”) verlieren Repo-Geschäfte an Attraktivität. Doch eine ähnlich wichtige Rolle spielt die Knappheit hinterlegbarer Sicherheiten für Repos aufgrund der Quantitative Easing-Politik der Federal Reserve. Der Rückgang der Repo-Aktivitäten führt jedoch nicht zwingend zu einer Reduzierung des Fremdfinanzierungsgrades im Kapitalmarkt, da andere Finanzinnovationen wie die Re-Hypothekatisierung weiterhin populär sind. Es bestehen große Zweifel, dass die neuen Regulierungen eine erneute Kreditmarktklemme verhindern können. Das wichtigste Problem – Insolvenzsorgen und mögliche Vertrauenskrisen im Interbanken-Markt – bleibt weiterhin ungelöst.

Im August kam es zu sorgenvollen Berichten über Störungen des US-Repo-Marktes. Dieser Markt ist einer der größten Liquiditätsmotoren des globalen Kapitalmarktes. Die Störungen des ansonsten reibungslos funktionierenden Repo-Marktes traten auf, da die Banken ihre Repo-Aktivitäten reduzierten. Die Banken erklärten dies mit Hinweis auf steigende Kapitalkosten aufgrund der kürzlich eingeführten Verschuldungsquoten (siehe unser Februar-Beitrag)

Was sind Repos?

Bevor wir den Rückgang der Repo-Aktivitäten genauer analysieren, sollten wir klären, was Repo-Geschäfte überhaupt sind. Ein Beispiel: Die Repo-Gegenseite ist ein Investor, der beispielsweise eine US-Staatsanleihe mit fünf Jahren Laufzeit hält. Er schließt einen Repo-Vertrag ab, zum Beispiel mit einer Bank, um die Anleihe auf Zeit zu verkaufen und sie anschließend wieder zurück zu kaufen. Meistens finden Verkauf und Kauf in sehr kurzem zeitlichem Abstand voneinander statt. Der Verkaufs- und der Rückkaufspreis werden vorher festgelegt und die Differenz bildet den Ertrag des Geldgebers. Banken wuchsen mehr und mehr in die Rolle des Repo-Geldgebers („Reverse repo Counterparty“) hinein als der Markt für Derivate, insbesondere der für Zins-Swaps, gewachsen ist.

Die Banken wurden mit Aussicht auf die kleinen Netto-Zinseinkünfte aus Repo-Geldgeber-Tätigkeit bei äußerst geringen Kreditausfallrisiken in den Repo-Markt gelockt. Ein weiterer Grund ist, dass Repos einen stetigen Strom von Staatsanleihen sichern, der für die Banken nützlich ist, um andere Aktivitäten zu hedgen.

Neue Regulierungen und QE machen Repo-Geschäft unattraktiv

Warum ziehen sich die Banken dann aus dem Repo-Geschäft zurück? Die Ursache sind die neuen Kapitalvorschriften des Basel III-Abkommens. Zwar beträgt die Kapitalrisikogewichtung für nicht-gefährdete Staatsanleihen null, aber auch diese Staatsanleihen fallen unter die Leverage Ratio-Veschuldungsgrenze. Die zum 1. Januar 2015 in Kraft tretenden Regeln bedeuten daher zusätzliche Kosten für die Repo-Aktivität der Banken.

Aber kann die Rückgang der Aktivitäten auf dem Repo-Markt gänzlich durch die neuen Regulierungen erklärt werden, so wie es die Leitmedien schreiben? Da sind wir nicht so sicher. Ebenso wichtig scheint die Knappheit verwendbarer Sicherheiten (Staatsanleihen) in den bei den Marktteilnehmern beliebtesten Fälligkeiten zu sein. Diese Knappheit resultiert wahrscheinlich aus den Aktivitäten der Fed, die einen Großteil der US-Staatsanleihen über ihr QE-Programm absorbiert. Banken, die sich jetzt auf Repo-Geschäfte einlassen, müssen mit Verlusten rechnen, wenn die knappen hinterlegten Sicherheiten (beispielsweise fünfjährige Staatsanleihen) weiterhin an Wert zunehmen. Unter diesen Umständen kann es kaum überraschen, dass die Banken es vorziehen, ihre Liquidität bei der Federal Reserve zu parken – zu einer besseren Rendite und ohne die für sie negativen Konsequenzen der Verschuldungsquoten.

Fremdkapitalfinanzierung nimmt weiter zu

Unter normalen Marktbedingungen dienen Repo-Geschäfte als billiges und einfaches Mittel, um Vermögenswerte erneut als Fremdkapital einzusetzen. Sollte der in den vorangegangenen Absätzen beschriebene Trend anhalten, ist dann ein großflächiger Rückgang von Fremdkapitalfinanzierungen zu erwarten? Wir haben unsere Zweifel. Die Hauptstoßrichtung „legaler“ finanzieller Innovationen der Banken, besonders seit Ausbruch der Finanzkrise, ist die Suche nach neuen Wegen der Fremdkapitalfinanzierung. Banken finden neue Wege der Umwandlung von Sicherheiten, indem sie verschiedene unterlegte Sicherheiten derart swappen, dass die Aktivitäten den Aufsichtsbehörden entweder entgehen oder stillschweigend von diesen gebilligt werden. Ein Beispiel solcher Finanzinnovationen ist die Re-Hypothekatisierung, die wir in unserem Januar-Beitrag diskutiert haben.

Sind diese Störungen des Repo-Marktes eine “unbeabsichtigte Nebenfolge” der neuen Verschuldungsquoten? Die meisten Kommentatoren scheinen nicht dieser Ansicht zu sein. Ein paar Gouverneure der Fed-Regionalbanken erinnern sich noch sehr genau an den Krisenausbruch 2008 und fürchten das erneute Einfrieren des Repo-Marktes. Skeptiker könnten anmerken, dass diese Fed-Banker sich zu sehr an den Symptomen der Krise orientieren statt deren Ursachen zu analysieren. Wie reichlich dokumentiert ist, froren die Repo-Aktivitäten und andere Marktaktivitäten auf dem Höhepunkt der Krise (bevor Bailouts überhaupt im Gespräch waren) ein, weil einige insolvente Geschäftsparteien ihre Schuldverpflichtungen oder Sicherheitszusagen nicht einhalten konnten und dadurch die für diese Interbanken-Märkte so wichtige Vertrauensbasis gefährdeten. Die Schrumpfung des Repo-Marktes kann die Rückkehr einer solchen systemweiten Krise nicht verhindern, wenn Insolvenzsorgen wieder aufflackern.

Bildnachweis: Jorma Bork / pixelio.de

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