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Was steckt hinter Chinas Währungsabwertung?

Die chinesische Zentralbank wertete den Yuan gegenüber dem US-Dollar im August um 3% ab. Während manche Kommentatoren in den USA einen neuen Währungskrieg aufziehen sehen, vermuten wir, dass die Angst vor sinkenden Aktienkursen in China hinter der geldpolitischen Entscheidung stand. Die Finanzmärkte in den Industrieländern reagierten erwartungsgemäß turbulent. In den Schwellenländern bahnen sich massive Probleme an. Eine hartnäckige globale Stagnation droht.

Chinas zurückhaltende Abwertung

Am 11. August erklärte die chinesische Zentralbank, dass man den an den Dollar gebundenen Yuan (Renmimbi) um 3% abwerten werde. Seit 1994 konnte die chinesische Zentralbank problemlos den gewünschte Wechselkurs zum Dollar aufrecht erhalten. Die boomende chinesische Exportindustrie generierte beachtliche US-Dollar-Zuflüsse. Die chinesischen Dollarreserven belaufen sich heute auf etwa das Dreifache der chinesischen öffentlichen Schulden gegenüber dem Ausland. Wann immer Spekulanten in Erwartung einer Aufwertung damit begannen, Yuan zu kaufen, konnte die chinesische Zentralbank diese Nachfrage durch den Verkauf von Yuan bedienen und so dem Aufwertungsdruck des Yuan entgegenwirken. Auf diese Weise wuchsen die Dollar-Reserven der Zentralbank über die Zeit an.

Die chinesische Währungspolitik zog seit langem den Zorn der US-Politik auf sich. Seit Jahren forderten US-Politiker vergeblich, den Yuan frei zu geben, damit der Wechselkurs die Marktbedingungen widerspiegelt. China wurde wiederholt von offizieller Seite für den Rückgang der verarbeitenden Industrie in den USA verantwortlich gemacht.

USA fürchten Währungskrieg

Die medialen und politischen Reaktionen auf die Abwertungsankündigung der chinesischen Zentralbank fielen entsprechend aus: Die chinesische Zentralbank bediene sich erneut ihrer alten Tricks und riskiere mit ihrer Beggar-thy-Neighbour-Politik sogar einen neuen Währungskrieg. Der Republikanische Präsidentschaftskandidat Donald Trump erklärte: „Sie werden uns zerstören. […] Sie werten den Yuan massiv ab und für uns wird das katastrophale Folgen haben.“

Nüchtern analysiert muss die dreiprozentige Abwertung im Kontext einer jahrelangen Aufwertung des Yuan beurteilt werden. Seit 2004 hat die Währung auf handelsgewichteter Basis um 50% aufgewertet. Nachdem sich die ersten Turbulenzen auf den Märkten gelegt hatten, wurde schnell erkannt, dass eine Abwertung um drei Prozent nicht ausreichen würde, um Chinas Anteil an den Exportmärkten substantiell zu vergrößern. Überraschenderweise kam das Vertrauen der Marktteilnehmer in China ins Wanken. In den darauffolgenden drei Wochen sah sich die chinesische Zentralbank gezwungen, 93 Milliarden Dollar aus ihrer überwiegend in US-Dollar denominierten Devisenreserve von 3,7 Billionen Dollar auf den Markt zu werfen, um den Yuan auf dem neuen niedrigeren Niveau zu halten. Dass der Verkaufsdruck noch nicht abgeflacht ist, lässt sich an den Preisbewegungen im Futures-Market und am Nachgeben des Yuan im Handel in Hong Kong erkennen.

Chinesischer Aktienmarkt im Auf und Ab

Warum also entschied sich die chinesischen Zentralbank für die Abwertung? Manche Experten vermuten, China strebe für den Yuan den Status einer Reservewährung an – also Mitgliedschaft im Club der Währungen, die zur Bewertung der IWF Sonderziehungsrechte herangezogen werden, zu dem derzeit Yen, US-Dollar, Pfund Sterling und Euro gehören. Durch die Abkehr von der strikten Wechselkursbindung zugunsten eines kontrollierten Floatings käme die chinesische Zentralbank diesem Ziel einen Schritt näher.

Wahrscheinlicher ist allerdings, dass die Zentralbank schlicht auf inländische Probleme reagierte. Anfang September ließ Zhou Xiaochuan, Gouverneur der Zentralbank, auf dem G-20-Treffen durchblicken, wie er die gegenwärtige Blase auf dem chinesischen Aktienmarkt bewertet. Der Aktienindex Shanghai Composite legte zwischen März und Juni um 70% zu, sank danach aber wieder um 40% auf das Niveau vom März. Zwar beteuerte der Zentralbankchef, dass diese „Korrektur“ nun so gut wie überstanden sei, aber wie glaubwürdig sind diese Beschwichtigungen?

Hohe Aktienkurse, gesunde Wirtschaft?

Dazu muss angemerkt werden: Nicht nur ist es für Individuen äußerst schwierig, das „korrekte“ Niveau eines Aktienindex zu kennen. Darüber hinaus gehört Zhou Xiaochuan dem Club jener Zentralbanker an, die hohe Aktienkurse mit einer gesunden Realwirtschaft verwechseln. Im März rief er Investmentfonds dazu auf, mehr Geld in Aktienkapital zu pumpen, um die Realwirtschaft anzukurbeln. Außerdem wird vermutet, dass er hinter den in staatlichen Medien vernommenen Aufrufen steht, die Unternehmen dazu ermuntern sollten, sich zu verschulden, Aktien zu kaufen und mit erhofften Profiten wieder zurückzuzahlen. Wir wissen natürlich nicht, ob die Währungsabwertung tatsächlich auf die Ängste des Zentralbankchefs zurück zu führen ist oder ob letztlich andere strukturelle Probleme der chinesischen Wirtschaft dafür verantwortlich sind.

In jedem Fall wird die gegenwärtige Krise der chinesischen Wirtschaft enorme Auswirkungen auf die Finanzmärkte der Industriestaaten sowie der Schwellenländer haben.

US- und europäische Finanzmärkte reagieren turbulent

Auf viele wirkten die turbulenten Marktreaktionen in den USA und Europa auf die lediglich dreiprozentige Abwertung des Yuan völlig übertrieben.

Bei näherer Betrachtung der Vorgänge zeigt sich jedoch, dass die Reaktionen so erwartbar wie angemessen waren. Wertorientierte Investmentpraktiken sind aufgrund der lockeren Geldpolitik schon langer außer Mode. Gegenwärtig werden Carry-Trades, bei denen kleine Zinsunterschiede ausgenutzt werden, immer populärer unter Investoren und Spekulanten. Solche Strategien werden interessant bei hohen Volumina und erfordern dementsprechend hohe Fremdkapitalquoten. Die derzeit auf Märkten zu beobachtende Volatilität spiegelt lediglich wider, dass immer mehr Investoren realisieren, dass die Carry-Trade-Strategie ab einem bestimmten Punkt verlustreich werden kann.

Sowohl die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, als auch wir haben seit gewarnt: Das Leverage der Banken und der Schattenbanken, auf den Aktienmärkten und auf den Märkten für Staatsanleihen ist zu hoch. Solange die Investoren darauf vertrauen, dass die Zentralbanken die gegenwärtigen Aktien- und Anleihenkurse geldpolitisch stützen, geht alles gut. Aber der kleinste Vertrauensverlust der Investoren könnte schwerwiegende Folgen haben.

Schwellenländer kämpfen mit sinkenden Weltmarktpreisen

In den Schwellenländern drohen sich die Ereignisse von 1997 zu wiederholen. Auch damals spielte der starke US-Dollar eine Schlüsselrolle als Krisenauslöser.

In den letzten zwölf bis 15 Monaten verzeichneten eine ganze Reihe von rohstoffexportierenden Schwellenländern stark abwertende Währungen. In einigen dieser Länder hat die chinesische Krise die Abwertung weiter befeuert. Malaysia, Indonesien, die Türkei, Kolumbien, Brasilien, Mexiko und Chile sahen den Wert ihrer Währung im Vergleich zum US-Dollar jeweils um 20 bis 50 % fallen. Durch Absatzprobleme im traditionellen Goldminengeschäft wertete der südafrikanische Rand im letzten Jahr um 27 % ab. Manche Kommentatoren, beispielsweise der Allianz-Chefökonom Mohamed El-Erian, nennen die Ereignisse einen „Währungskrieg“. Jedoch ist es wahrscheinlicher, dass die fallenden Wechselkurse die fallenden Preise für Exportgüter widerspiegeln. Im Vergleich zum Frühjahrshoch von 2011 sind die Preise für Kupfer und Eisenerz um 50 bzw. 70 % gesunken. Erdöl ist im Vergleich zum Juni 2014 um mehr als 50 % abgestürzt. Sogar der Wert des russischen Rubels ist auf das tiefe Niveau von Weihnachten 2014 zurückgefallen.

Geldpolitische Stimuli konnten Nachfrage nicht stützen

Die Währungen der Schwellenländer werten ab, weil Investoren und Währungsspekulanten nicht erwarten, dass die Konjunkturprogramme der Industriestaaten die Nachfrage nach Exportgütern aus den Schwellenländern stärken. Die geldpolitischen Stimuli haben keine nachhaltigen Auswirkungen gehabt – sieht man einmal von den immensen Staats- und Zentralbankschulden und den damit verbundenen Ungleichgewichten und Fehlallokationen ab.

Dass die Schwellenländer nun am Rande einer Krise stehen, bestätigt die von uns und der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich geteilte Einschätzung: Die globale Geldpolitik der Zentralbanken über die letzten Jahre war kontraproduktiv. Die Vereinigten Staaten sind der wichtigste Importeur der Güter, auf deren Export sich die Schwellenländer spezialisiert haben. Der August 2015 war der achtzigste Monat mit Zinsen nahe null in den USA (Die Federal Funds Rate lag über diesen Zeitraum lange bei 0,25 %). Doch die Nullzinspolitik hat amerikanische Investoren nicht zu mehr produktivem Investment angeregt. 2014 gaben US-Unternehmen laut Fed 431 Milliarden Dollar weniger für Fabrik-, Ausrüstungs- und Softwareinvestitionen aus als noch im Jahr 2007.

Die niedrigen Zinsen haben auch nicht zu mehr Konsumkrediten, kreditfinanzierter Nachfrage und stärkerem Wachstum geführt. Im ersten Quartal 2008 lag die private Haushaltsverschuldung – Kreditkarten, Immobilien- und Automobilkredite, Studentenkredite – bei 14 Billionen US-Dollar. Ende März 2015 hingegen betrug die Verschuldung 13,6 Billionen US-Dollar. Die Anreizpolitik der Zentralbank, Schuldenaufnahme und Konsum zu subventionieren, ist gescheitert. Die Haushalte haben netto grade einmal 3 % ihrer Vorkrisen-Schulden getilgt.

Schwache Konjunktur bedroht europäische Exporteure

Hinweise auf die negativen Auswirkungen in Schwellenländern gibt es viele. Vor fünf Jahren wurde Brasilien vom Economist als „Land der Zukunft“ gelobt. Lag die jährliche Wachstumsrate 2010 noch bei 7,6 %, wird für 2015 ein Einbruch des BIP um 2 % erwartet. Der Handelsbilanzüberschuss von 20 Milliarden US-Dollar in 2010 hat sich in den letzten 12 Monaten bis Juli 2015 in ein Defizit von 40 Milliarden US-Dollar verwandelt. Monatlich gehen etwa 150.000 Arbeitsplätze verloren.

Ein Ende der Krise in den Schwellenländern ist nicht in Sicht. Nicht nur, dass der Kursfall ihrer Währungen die Nachfrage nach heimischen Exportgütern kaum gestützt hat, die Währungsabwertungen führten überdies zu einem massiven Rückgang teurer gewordener Importe. 2014 vereinten die Schwellenländer 38 % der globalen Wirtschaftsleistungen auf sich. Es überrascht daher nicht, dass sich auch europäische Exporteure Sorgen um ihre Absatzmärkte machen.

Droht eine globale Stagnation?

Um den historischen Kontext dieser Entwicklungen zu verdeutlichen, reicht es, sich vor Augen zu führen, dass ein repräsentativer Warenkorb derzeit weniger kostet als während des Krisenhöhepunktes 2008/09. Wir haben es mit einem massiven Preisrückgang zu tun und müssen uns auf eine der zähsten globalen Stagnationen unseres Zeitalters einstellen. Wie werden die Verantwortlichen in der Politik und den Zentralbanken wohl reagieren? Anfang September deutete EZB-Präsident Draghi an, dass die laufende Geldspritze mit einem bisherigen Umfang von einer Billion US-Dollar ausgeweitet wird - jener geldpolitische Stimulus, der zu Beginn des Jahres zu einer heftigen Kontroverse und Spaltung im EZB-Rat führte. Zur Begründung seiner Entscheidung führte Draghi ironischerweise die schwachen Wachstumsaussichten in China und anderen Schwellenländern an.

Bildnachweis: People’s Bank of China – china.org.cn

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