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Westliche Geldpolitik und die Ukraine, geplante Regulierungen der Federal Reserve und Cocos
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Die Qualität der wirtschaftlichen Erholung bleibt weiterhin fraglich. Derweil müssen sich Banken mit neuen Regulierungen arrangieren und Investoren sind auf der Suche nach höheren Renditen.

Geld: Zu billig für die Ukraine, aber nie billig genug für den Westen

Die wirtschaftlichen Probleme der Ukraine stehen in engerer Verbindung zu der Politik des billigen Geldes der Europäischen und der US-amerikanischen Zentralbanken als die Handelsverbindungen suggerieren würden. Die Ukraine revanchiert sich bei den Verantwortlichen der EU durch höhere Energie- und Lebensmittelpreise.

Die Gefahr wirtschaftlicher Konsequenzen des gespannten Verhältnisses zwischen Russland und der Ukraine für die Eurozone wurden Anfang März von den EZB heruntergespielt, weil die direkten wirtschaftlichen Verbindungen zwischen der Ukraine und der Eurozone überschaubar seien. Nur wenige haben die Richtigkeit dieser engen wirtschaftlichen Aussage angezweifelt. Eine weniger beengte Sichtweise offenbarte jedoch schnell Verbindungen zwischen den geopolitischen Konsequenzen der Krise in der Ukraine und der Wirtschaft in der Eurozone.

Ultra-lockere Geldpolitik im Westen haben vermutlich zu der Krise in der Ukraine beigetragen. 2010 hat die Ukraine einem Finanzpaket des Internationalen Währungsfonds zugestimmt, das an unpopuläre politische Maßnahmen gebunden war. Aber als die Federal Reserve, die Zentralbank der USA, ihre Geldpolitik gelockert hat und sich Investoren anderswo auf die Suche nach höheren Renditen begaben, konnte die Ukraine sich zu derart günstigen Konditionen am Markt verschulden, dass sie die Fesseln des Abkommens mit dem Internationalen Währungsfonds ablegen konnte. Im April 2013 konnte die Ukraine zehnjährige Staatsanleihen zu einem Zins von nur 7,5 Prozent platzieren, ohne Verpflichtungen einzugehen, die vom Internationalen Währungsfonds geforderten politischen Anpassungen vorzunehmen. Wären die Zinsen in den USA nicht so stark gefallen, hätte die Ukraine möglicherweise die Mittel vom IWF angenommen und strukturellen Anpassungen und/oder intensiven Verhandlungen mit westlichen Vertretern zugestimmt. Kiew wäre dann dem schützenden westlichen Einfluss nähergerückt.

Entscheidungsträger der Eurozone mögen von dem durch die Vorkommnisse in der Ukraine verursachten Preisanstieg für Energie und Lebensmittel gar erfreut sein. Fürchten sie sich derzeit doch vor einer möglichen Deflation. Laut Eurostat lag die Inflationsrate in der Eurozone im Februar unverändert bei 0,8 Prozent. Es sei hier abermals betont, dass die Entscheidungsträger ein positives Wachstum des Bruttoninlandsprodukts (BIP) und eine Inflationsrate nahe 2 Prozent für notwendig erachten, um ihre Glaubwürdigkeit nicht zu verlieren. Mit dem Verweis auf ein moderates Wachstum des BIPs im vierten Quartal 2013 und positive Prognosen hat die EZB am 7. März die Zinsen nicht weiter herabgesetzt. Wir sind besorgt, dass die positiven Prognosen lediglich auf eine nicht nachhaltige Zunahme der Lagerbestände hinweisen, was, wie wir letzten Monat gezeigt haben, einen Großteil der Zunahme des US-amerikanischen Wachstums in 2013 erklärt. Diese Sorge ist angesichts der Entwicklung der Erzeugerpreise angebracht. Preise für Waren, die die Lager verlassen, sind im Januar so stark wie zuletzt 2009 gefallen, in der Eurozone auf das Jahr um 1,4%. Zudem vergaben Banken an Nicht-Banken im Januar wieder etwas weniger Kredite, nachdem das Volumen 2013 um 3 Prozent gefallen war. In aller Kürze, wir suchen noch immer vergebens nach stichhaltigen Hinweisen auf einen europaweiten Aufschwung.

Für den Moment vereint die internationale Koordinierung der Maßnahmen und Ziele die Entscheidungsträger, auch wenn sie weniger überzeugt sind, dass ihre Bemühungen erfolgreich sein werden. Die seit Juli 2012 gelingende Koordinierung ist vielleicht die erfolgreichste Maßnahme der Politik in den Jahren nach der Krise. Die Frage ist jetzt, wie lange ein solcher Konsens aufrecht erhalten werden kann, wenn die Wirtschaft weiterhin stagniert.

Zentralbanken und Bankenregulierung

Durch eine neue Regulierung, die auf eine Gleichstellung ausländischer und inländischer Banken in den USA abzielt, hat die Federal Reserve die US-amerikanische Börsenaufsicht (SEC) und die EU, die ihre eigene Vorstellung gerechter Wettbewerbsbedingungen hat, gegen sich aufgebracht.

Mit einem Wachstum von 2,4 Prozent im vierten Quartal 2013 und einer Arbeitslosenrate von 6,6 Prozent stehen die USA weiterhin besser da als Europa, aber die letzten Zahlen waren enttäuschend. Die Zahlen der Industrieproduktion sind nicht so gut wie erhofft und der Index für das Geschäftsklima der New Yorker Federal Reserve fiel im Februar auf 5 Prozent von im Vormonat 12 Prozent. Überall in den USA ging die Anzahl beginnender Immobilienprojekte zurück, wobei diese Entwicklung wahrscheinlich zum Teil durch extreme Wetterlagen zu erklären ist. Die Präsidentin der Federal Reserve, Janet Yellen, hat versucht zu versichern, dass derzeit keine weitere Reduzierung der monatlichen Anleihenkäufe der Fed geplant ist.

Derweil haben Yellens Kollegen in der Regulierungsabteilung der Fed für Aufregung gesorgt. Sie haben nämlich spezielle Kapital- und Liquiditätsvorschriften für ausländische in den USA tätige Banken angekündigt. Ausländische Banken mit mehr als 50 Milliarden US-Dollar in Vermögenswerten müssen über ihre gesamten Aktivitäten in den USA von Juli 2016 an konsolidiert Bericht erstatten und die gleichen Regeln einhalten, die auch auf US-Banken Anwendung finden. Die Kapitalvorschrift ist ein einfacher Test des Kapitals im Verhältnis zu den Vermögenswerten (Leverage-Ratio) und basiert nicht wie die Basel-Regelungen auf einem risikogewichteten Ansatz. Es wird erwartet, dass etwa 17 ausländische Banken betroffen sein werden, beispielsweise die Deutsche Bank und Barclays: die Effektivität dieser Tests bleibt fragwürdig und die mit ihnen einhergehenden administrativen Kosten sind beträchtlich.

Die Ankündigung hat scharfe Kritik nicht nur von Seiten der Europäischen Kommission, sondern auch von anderen US-amerikanischen Regulierungsbehörden hervorgerufen. In Europa deutete Kommissar Barnier Vergeltungen an, weil die Entscheidung der USA faire globale Wettbewerbsbedingungen untergrabe. Auf eine gewisse Weise kann die Entscheidung der Fed jedoch als eine Angleichung der Wettbewerbsbedingungen für in den USA tätige Banken angesehen werden, die nach Ansicht einiger Beobachter ausländische Banken zuvor bevorzugten. Ein weiterer Grund für die Regulierung ist der Schutz US-amerikanischer Steuerzahler vor potentiellen Bailouts ausländischer Banken, insbesondere angesichts des schleppenden Fortschritts europäischer Verhandlungen über einen gemeinsamen Bankenabwicklungsmechanismus und dessen Finanzierung.

Die Ankündigung hat auch eine Reaktion der Securities and Exchange Commission, der US-amerikanischen Börsenaufsicht, die Investmentbanken und andere Makler und Händler von Wertpapieren beaufsichtigt, hervorgerufen. Die SEC ist besorgt, dass die weit gefasste Definition der "Aktivitäten" ausländischer Banken auch den Wertpapierhandel betrifft und die Fed ihre Zuständigkeit somit auf das Zuständigkeitsgebiet der SEC ausweitet. Verantwortliche der SEC haben die Kompetenzen der Fed auf diesem Gebiet nicht direkt in Frage gestellt, aber die Wichtigkeit der Verhinderung "duplizierender oder kontraproduktiver" Regulierungen betont. Die SEC hat insbesondere in Frage gestellt, ob Leverage-Ratio-Tests für Händler und Makler von Wertpapieren angebracht sind: Sie brauchen für ihre Tätigkeit viel Liquidität, die unter den neuen Regeln zusätzliches Kapital erfordert.

Wir würden erwarten, dass nationale Uneinigkeiten bezüglich der Ziele verschiedener US-Regulierungsbehörden ohne viel Aufsehen aus der Welt geschafft werden könnten. Die Etablierung US-spezifischer Schutzwälle hingegen stellt einen recht signifikanten Bruch mit dem internationalen regulatorischen Konsens nach der Krise dar. Großbritannien erwägt, es den USA gleichzutun, und die Europäische Kommission hat "Vergeltungen" angedeutet.

Banken und Investments

Neue Finanzinstrumente wurden geschaffen, deren Rückzahlung explizit an die finanzielle Lage des Emittenten gebunden ist. Werden diese wandelbaren Wertpapiere zusätzliche Mittel in die Kassen der Banken spülen?

Die Europäische Bankenaufsichtsbehörde berichtete, europäische Banken hätten 2013 Kapital in Höhe von 80 Milliarden Dollar eingeworben. Wie viel mehr benötigen die Banken? Während die Stresstests europäischer Banken auf den Weg gebracht werden, habe einige Beobachter darauf hingewiesen, dass wenn den Wünschen der Regulierungsbehörden der Schweiz und der USA entsprochen und ein Leverage-Ratio in Höhe von 6 Prozent anstatt der derzeitigen 3 Prozent angewandt würde, europäische Banken weitere 500 Milliarden Dollar Kapital benötigten. Und das unter der Annahme, dass die Überprüfung der Qualität der Vermögenswerte keinerlei schlechte Neuigkeiten zu Tage fördert.

Professionelle Fondsmanager wie die von PIMCO, eine Tochter der Allianz, haben ihrem Vertrauen in die Turnaroundaussichten einiger Banken dadurch kundgetan, dass sie in hybride Finanzinstrumente, sogenannte Contingent Capital instruments ("Cocos" - konditionell wandelbare Wertpapiere), investiert haben. Cocos sind Anleihen mit hoher Rendite, die sich von gewöhnlichen Anleihen dadurch unterscheiden, dass sie an Wert verlieren, wenn das Kapital der ausgebenden Bank unter eine zuvor definierte Grenze fällt. Dann kann die Zinszahlung reduziert, die Anleihe in Eigenkapital gewandelt oder die Anleihe gar ganz wertlos werden. Aufgrund dieser Eigenschaft absorbieren diese Anleihen Verluste und werden im Rahmen der Basel-Regelungen und der Leverage-Ratio-Anforderungen als Kapital gewertet. Diese Eigenschaft setzt Cocos von anderen Finanzinstrumenten wie nachrangigem Fremdkapital ab, das zwar ebenfalls Verluste absorbiert, aber nicht zu "Bail-ins" der Eigentümer der Wertpapiere führt.

Nach einem schleppenden Start im Jahre 2009 wuchs der Markt für Cocos auf knapp 40 Milliarden Dollar. Ein Grund für dieses Wachstum ist die steuerliche Abzugsfähigkeit, die derzeit von Großbritannien, Frankreich und Spanien ermöglicht wird. Ein weiterer Grund ist die Suche der Investoren nach attraktiven Renditen in einem Marktumfeld sehr niedriger Zinsen. Angesichts von Renditen auf Cocos von 6 bis 9 Prozent jährlich ist es wahrscheinlich, dass Anleihenfonds ein Interesse für Cocos entwickelt haben. Die große Frage bleibt natürlich, ob die Banken zukünftigen Turbulenzen an den Märkten werden standhalten können. Wird die Rallye am Aktienmarket des Jahres 2013 ein Ende finden, weil die Bankensysteme der Peripherie der Eurozone notleidenden Krediten in Höhe von möglicherweise zwei Billionen Dollar standhalten müssen? Werden die Entscheidungsträger in der Lage sein, das nominelle BIP mit drei bis fünf Prozent jährlich wachsen zu lassen, die notwendig sind, um die weiterhin wachsenden Schulden in den Ländern der Eurozone unter Kontrolle zu bringen?

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