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Ausländische Staatsfonds: Gefährliche Investoren?

2017 war hinsichtlich der Übernahme deutscher Unternehmen durch ausländische Investoren ein Rekordjahr. Rund 870 deutsche Firmen wurden bei einem Transaktionsvolumen von fast 100 Milliarden Euro durch ausländische Anleger übernommen. Die Beliebtheit deutscher Unternehmen macht sich auch in der Aktionärsstruktur der DAX-Unternehmen bemerkbar, deren durch Ausländer gehaltene Aktienanteil seit Jahren steigt und nun bei über 50 % liegt.

Unter den ausländischen Investoren befinden sich vermehrt Staatsfonds und -unternehmen, die mitunter Mehrheitsbeteiligungen anstreben. So kauften chinesische Investoren seit 2010 fast 200 deutsche Unternehmen. Das wachsende Engagement ausländischer Staatsfonds wirft die Frage auf, wie mit ausländischen Investoren umzugehen ist, die nicht primär profitorientiert handeln und im Wettbewerbsprozess nicht denselben Selektionsmechanismen unterliegen wie private Geldgeber. Zudem werfen Beteiligungen ausländischer Staatsfonds in sicherheitsrelevanten Industrien, etwa bei Netz- und Kommunikationsunternehmen, besondere Fragen auf.

Viele Kommentatoren sehen angesichts dieser Herausforderungen den Staat in der Pflicht und wollen diesen mit weitreichenden Veto-Befugnissen ausstatten - wie zuletzt Mitte 2017 im Rahmen einer Reform der Außenwirtschaftsverordnung geschehen. Derartige Eingriffsmöglichkeiten können jedoch zu ökonomisch ineffizientem Protektionismus genutzt werden und den offenen Kapitalmarkt untergraben. Besser wäre eine grundsätzliche Begrenzung des Anteils stimmrechtsfähiger Aktien, die ein ausländischer Staatsfonds halten kann. So wird ein allzu starker Einfluss strategisch agierender Staatsfonds auf die Geschäftspolitik deutscher Unternehmen verhindert, während renditeorientierte Staatsfonds weiterhin profitabel investieren können.

Offene Kapitalmärkte vorteilhaft

Viele Menschen begreifen intuitiv, weshalb freie Gütermärkte segensreich sind: Vom freiwilligen Tausch von Gütern und Dienstleistungen erwarten beide Seiten einen Vorteil. Beim Tausch von Vermögenswerten auf Kapitalmärkten gilt ebenso, dass sich beide Parteien von der Transaktion einen Vorteil versprechen. Dabei spielt es keine Rolle, ob die Tauschpartner unterschiedliche Nationalitäten haben. Grundsätzlich sollten deutsche Staatsbürger deshalb nicht davon abgehalten werden, Unternehmensanteile an Ausländer zu verkaufen - und umgekehrt.

In akuten makroökonomischen Krisensituationen kann es sinnvoll sein, den internationalen Kapitalverkehr einzuschränken, etwa wenn die Währung in Folge von Kapitalimporten stark aufwertet. Allerdings lässt sich aus der möglichen Vorteilhaftigkeit in Krisenzeiten keine Gültigkeit für ruhige Zeiten ableiten. In entwickelten Volkswirtschaften wie Deutschland ist das Risiko destabilisierender Kapitalimporte zudem äußerst gering.

Freier Marktzugang auch für Staatsfonds?

Zunehmend treten neben ausländische Privatpersonen auch ausländische Staatsfonds und -unternehmen als Käufer deutscher Vermögenswerte auf. Wie ist deren Engagement zu bewerten?

Grundsätzliche Probleme entstehen in dem Maße, in dem sich Staatsfonds nicht wie private, profitorientierte Akteure verhalten und genügend Anteile erwerben, um Einfluss auf die Geschäftspolitik der jeweiligen Unternehmen ausüben zu können. Da sie Verluste nicht zwingend vor Investoren rechtfertigen müssen und die Haftung für Verluste auf Drittparteien abwälzen können, unterliegen Staatsfonds geringerem Wettbewerbsdruck als private Anleger und können über längere Zeiträume ineffizient investieren.

Zunächst werden die direkten Kosten derartiger ineffizienter Investments zwar durch ausländische Steuerzahler getragen. Doch das Engagement nicht primär profitorientierter Staatsfonds auf dem deutschen Kapitalmarkt führt zusätzlich dazu, dass Ressourcen in Deutschland weniger effizient eingesetzt werden als möglich wäre - was sich wiederum in geringeren Löhnen und höheren Preisen bemerkbar macht.

Doch die Verhinderung von Ressourcenverschwendung im Inland wird wohl kaum rechtfertigen, deutschen Kapitaleignern den Verkauf an ausländische Staatsfonds pauschal zu verwehren. Stattdessen sollten Wege gefunden werden, Staatsfonds zu marktkonformem, also an möglichst profitablen Investitionen orientiertem Verhalten zu bewegen.

Allheilmittel Transparenz?

Während zu Transparenz angehaltene Entscheidungsgremien privater Unternehmen sicherlich stärkere Rücksicht auf die Profitinteressen ihrer Anteilseigner nehmen, ist nicht klar, weshalb transparent agierende Staatsfonds profitorientierter investieren sollten. Zwar werden sie stärkeren Druck verspüren, die Interessen der Öffentlichkeit, also ihrer „Investoren“, zu berücksichtigen. Doch Staatsfonds haben Gemeingutcharakter: Aus Sicht eines Bürgers lohnt sich politisches Engagement für eine deutlichere Profitorientierung kaum, da ihm nur ein geringer Anteil der zusätzlichen Profite zufließt.

Auch transparente Staatsfonds können daher geneigt sein, geringere Profite zugunsten von anderen Motiven zurückzustellen. So verfolgt der transparenteste Staatsfonds der Welt, Norwegens Pensionsfonds, neben Profitinteressen auch verteilungspolitische, ethische und umweltpolitische Ziele. Den norwegischen Bürgern entgingen deshalb zwischen 2006 und 2016 1,3 Milliarden Euro - vermutlich mehrheitlich mit Einverständnis, aber auch zu deren finanziellem Schaden.

Staatsfonds als stille Investoren

Wenn es auch schwer sein mag, Staatsfonds zu rein profitorientierten Investitionsstrategien zu bewegen, so kann doch die Einflussnahme auf die Geschäftsstrategien der Unternehmen begrenzt werden, wenn Staatsfonds entweder nur einen kleinen Teil der stimmberechtigten Aktien halten oder grundsätzlich nur stimmrechtslose Anteile erwerben können. So können sie weiterhin im Interesse ihrer Bürger Renditen erzielen, aber keine politischen Ziele durch ihre Unternehmensbeteiligungen verfolgen.

Derartige Anlagebeschränkungen können idealerweise durch eine Selbstverpflichtung seitens der Staatsfonds erreicht werden. So untersagt der norwegische Staat seinem Pensionsfonds mehr als 10 % der Anteile eines Unternehmens zu erwerben - tatsächlich liegt dessen Aktienanteil an weltweit bedeutenden Unternehmen weit darunter. Doch aggressiv investierende Staatsfonds aus dem arabischen und asiatischen Raum werden sich in absehbarer Zukunft gewiss keinen Selbstbeschränkungen unterwerfen, sondern streben explizit Mehrheitsbeteiligungen an.

Angesichts der geringen Bereitschaft zur Selbstbeschränkung suchen Staaten zunehmend nach Möglichkeiten, große Anteilsaufkäufe durch ausländische Staatsfonds gesetzlich zu unterbinden oder zumindest deren Attraktivität zu schmälern. In Deutschland ist das Bundeswirtschaftsministerium seit 2008 in der Lage, Investitionen durch private und staatliche Nicht-EFTA-Unternehmen zu prüfen und gegebenenfalls zu untersagen - und zwar dann, wenn die Investition auf eine Beteiligung von über 25 % der Stimmrechte an für die öffentliche Sicherheit relevanten Unternehmen hinausläuft. Eine Gesetzesänderung vom Juli 2017 stellt klar, dass zu den betroffenen Branchen unter anderem die Informationstechnologie, Gesundheit, Telekommunikation und der Güter- und Personenverkehr gehören.

Sonderfälle: Sicherheit und Geopolitik

Problematisch ist ferner das Investment ausländischer Unternehmen in sicherheitsrelevanten Branchen, insbesondere wenn der ausländische Investor ein Staatsfonds oder -unternehmen ist und dessen Regierung Auslandsinvestitionen zu innen- oder geopolitischen Zielen nutzt. Sollte der deutsche Staat in einen Konflikt mit einem anderen Staat geraten, könnten Eigner deutscher Unternehmen mit ebendessen Nationalität gewillt sein, die Versorgung auf Druck ihrer Regierung einzuschränken. So steht der semi-staatliche russische Erdgaskonzern Gazprom im Verdacht, seine Preis- und Versorgungspolitik in osteuropäischen Ländern durch geopolitische Interessen lenken zu lassen. Während der Krimkrise ab 2014 drohte ein Lieferstopp in die Ukraine.

Zwar können sicherheitsrelevante Unternehmen im Krisenfall verstaatlicht und damit zur Kooperation gezwungen werden, doch dürfte ein derartiges Vorgehen nicht gerade konfliktmildernd wirken und ist darüber hinaus ordnungspolitisch wenig attraktiv. Es kann daher gute Gründe geben, den stimmrechtsfähigen Anteil ausländischer Investoren in sicherheitsrelevanten Industrien im Vorhinein zu beschränken.

Doch stellt sich unweigerlich die Frage, wie die Sicherheitsrelevanz eines Unternehmens zu bewerten ist und welche Art von ausländischen Investoren abgewehrt werden sollen. Sicher ist, dass in Autokratien ansässige Staatsfonds nicht in die deutsche Rüstungsindustrie investieren dürfen sollten. Aber sollte es einem semi-staatlichem französischen Konzern erlaubt sein, einen deutschen Energieversorger zu übernehmen?

Klare Regeln statt politischem Veto

Es ist ratsam, der Politik möglichst wenig diskretionäre Eingriffsmöglichkeiten zu geben. Andernfalls besteht die Gefahr, dass Politiker entsprechende Kompetenzen nutzen, um „nationale Prestigeobjekte“ zu schützen und zum ineffizienten Einsatz von Ressourcen in Deutschland beitragen.

Die Mitte 2017 erfolgte Reform der Außenwirtschaftsverordnung, die es der Bundesregierung erlaubt, nicht nur ausländische Staatsfonds, sondern auch private Unternehmen vom Kauf signifikanter Minderheitsbeteiligungen in einer breiten Reihe von Branchen abzuhalten, erscheint in diesem Lichte fragwürdig.

Eine auf EU-Ebene vorbereitete Initiative soll zukünftig die europäische Hightech-Industrie schützen, ein laut EU-Kommission „kritischer“ und daher angeblich schützenswerter Sektor.

Angesichts des Missbrauchspotenzials umfassender Veto-Rechte empfiehlt sich stattdessen eine allgemeine Beschränkung des Anteils stimmrechtsfähiger Aktien, die ein ausländischer Staatsfonds an einem deutschen Unternehmen erwerben darf. Eine solche Regel würde ineffiziente Ressourcenverschwendung durch nicht-profitorientierte Staatsfonds einschränken, geopolitisch motivierte Einflussnahme auf sicherheitsrelevante Industrien verhindern und kann gleichzeitig Politiker mit protektionistischen Neigungen davon abhalten, den offenen Kapitalmarkt Deutschlands zu gefährden.

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