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Lobby setzt sich für Verbriefungsmarkt ein

Mittwoch 29. September 2021, von Gordon Kerr und Bob Lyddon mit Enrico Colombatto

Während sich Europa vom Wirtschaftseinbruch durch die Pandemie erholt und die vielfältigen Liquiditätsquellen nutzt, die wir hier betrachtet haben, nutzt die wichtigste Lobbyorganisation der Finanzindustrie im Vereinigten Königreich und in Europa die Gelegenheit, um eine Reform der Verbriefungsregeln einzufordern.
Die Association of Financial Markets in Europe (AFME) versucht Artikel 46 der EU-Kapitalmarktrichtlinie dahingehend zu lockern, dass Banken und Versicherer weniger Kapital als bisher bereitstellen müssen, um in verbriefte Anleihetranchen zu investieren und somit eine größere Hebelwirkung erzielen können. Implizit wird argumentiert, dass die Basler Regeln für Banken und ihr Pendant für Versicherungen, die Solvabilität-2-Regeln, zu konservativ sind und aufgeweicht werden müssen, um einen transformativen, grünen und nachhaltigen Aufschwung zu ermöglichen.

Expansive Geldpolitik nicht ohne Folgen

Die expansive Geldpolitik der EZB und der schlechte Zustand der europäischen Kapitalmärkte sind eng miteinander verwoben. Dank der Notenpresse besitzt oder kontrolliert das Eurosystem bzw. die EZB heute etwa 49 Prozent der Wertpapiere, die bei der EZB als Sicherheiten hinterlegt werden können. Bankenpleiten finden nicht mehr statt und mittels Verbriefung werden Vermögenswerte niedrigster Bonität - insbesondere notleidende Kredite in Italien und Griechenland - mit minimalen Renditen von Anlegern akzeptiert, weil sie von staatlichen Garantien der jeweiligen Mitgliedstaaten profitieren und für Refinanzierungsgeschäfte mit der EZB genutzt werden können.

Verbriefungen vor 2008

a) Die Daseinsberechtigung der Verbriefung:

Bevor wir die Argumente von AFME analysieren, führen wir uns noch einmal vor Augen, warum die Verbriefungsvorschriften im letzten Jahrzehnt verschärft wurden. Seit den 1980er Jahren expandierten Banken und andere Finanzunternehmen, indem sie Finanzprodukte basierend auf homogenen Vermögenswerten wie Darlehen auflegten und verkauften. Diese einfachen Produkte waren für Investoren leicht verständlich und die Banken nutzten die Erlöse zur Finanzierung neuer Darlehen. Nach und nach wurden die Verbriefungen komplexer. Portfolios wurden "tranchiert" oder in verschiedene Risikoklassen unterteilt, die je nach Grad des erworbenen Risikos höhere oder niedrigere Renditen boten.

b) Wie die Verbriefung einen schlechten Ruf bekam:

In den späten 1990er Jahren tauchte eine neue Art von Darlehen auf. Diese "Subprime"-Darlehen galten als minderwertig, da die Kreditnehmer ihre Einkünfte oft selbst bescheinigten und viele dieser Angaben sich als zu hoch erwiesen. Etwa zu dieser Zeit kam auch eine neue Form von Derivaten auf: "Credit Default Swaps" (CDS). Anleger konnten jetzt auf Tranchen von Subprime-Darlehen setzen, indem sie ein Derivat kauften und nicht die auf den Darlehen basierenden Anleihen erwarben.

Mitte der 2000er Jahre kamen bei vielen Anlegern Zweifel an der voraussichtlichen Entwicklung von Subprime-Darlehen auf. Hedge-Fonds konnten Short-Positionen eingehen (eine Wette darauf, dass die Zahlungsausfälle zunehmen und die Anleihekurse fallen würden). Es wurden große Volumen dieser Geschäfte abgeschlossen, da insbesondere ein Finanzinstitut, AIG, bereit war, potenzielle Verluste aus Anleihen basierend auf Subprime-Darlehen durch Credit Default Swaps abzusichern. Das Ganze endete in einem großen Knall, auch für AIG.

Regulatorische Maßnahmen zur Bewältigung der Finanzkrise

Die Aufsichtsbehörden reagierten, indem sie die erkannten Schwachstellen in den alten Vorschriften behoben:

i) Die Kreditgeber hatten keinen Anreiz, die Kreditnehmer eingehend zu prüfen. Daher wurden neue Vorschriften erlassen, die Kreditgeber zur Mithaftung verpflichten. In Europa müssen Institute, die Anleihen durch die Verbriefung von Vermögenswerten auflegen, 5 Prozent der Anleihen in ihren Büchern behalten.

ii) Die zuvor akzeptierten Rechnungslegungsvorschriften boten Möglichkeiten, die Kapitalanforderungen zu umgehen. Diese Regeln wurden zumindest teilweise reformiert.

AFMEs Argumente

Richard Hopkin von AFME bezeichnete die derzeitigen Regeln als "sehr streng" und gab Mitte August ein Interview mit dem Centre for Studies in Financial Innovation. Seine Argumente in der Zusammenfassung:

a) Die Finanzkrise ist "lange her" und " sämtliche Lehren daraus wurden gezogen";

b) Die Verbriefung ist in Europa "nie schiefgelaufen". Abgesehen von "einigen Schwierigkeiten" bei einigen Wiederverbriefungen seien alle europäischen Transaktionen "sehr gut" gelaufen;

c) Das Volumen der Neuemissionen "stagniert" bei etwa 120 Milliarden Euro pro Jahr und muss gesteigert werden;

d) Es hat nie ein Problem mit der Verbriefung selbst gegeben, sondern nur mit der Art und Weise, wie sie in den USA im Vergleich zu Europa eingesetzt wurde;

e) Damit Verbriefungen stattfinden können, müssen die Vorschriften zu Eigenkapitalanforderungen geändert werden. Die Vorschriften sollten gelockert werden, um Investoren zu ermutigen, Anleihen basierend auf neu zusammengestellten Portfolios von Vermögenswerten zu kaufen, die nach Erst-, Zweit- und Drittverlustrisiken tranchiert werden.

Unzulängliche Argumentation

Dieser letzte Punkt ist vielleicht der bemerkenswerteste und offenbart die Unschärfe der Argumentation von AFME. Damit dieses Argument stichhaltig ist, bedarf es der Meinung, dass auf dem Kapitalmarkt etwas nicht stimmt, wenn es keine Verbriefungen gibt. Mit anderen Worten, ein Merkmal für einen gesunden Markt wäre eine Fülle von Vermögenswerten, die ihrerseits auf Portfolios von anderen Vermögenswerten basieren, welche immer wieder und oft zu hohen Kosten neu aufgelegt und gebündelt werden.

Unsere Einschätzung ist, dass dieses Argument nicht stichhaltig ist. Natürlich sind die Eigenkapitalanforderungen an ein gesamtes Portfolio geringer als für Portfolios, die ausschließlich Tranchen niedriger Bonität enthalten. Denn das gesamte Portfolio enthält auch die nachrangigen Tranchen, die weniger risikoreich sind. Das Beispiel von AFME zeigt lediglich, dass die gegenwärtigen Artikel-46-Vorschriften diesen einen Bereich der regulatorischen Arbitrage angemessen beseitigt haben.

Archegos als warnendes Beispiel

Das Argument, dass die Basler Regeln gelockert werden müssen, erscheint beunruhigend. Der Zusammenbruch des Hedgefonds Archegos hat gezeigt, wie weich diese Regeln sind. Die Verluste der Credit Suisse durch den Untergang eines einzigen Kunden, Archegos, vernichteten 20 Prozent des dem Derivatebereich zugeordneten regulatorischen Kapitals. Dabei handelte es sich bei Archegos um einen kleinen Player, dessen Wertpapiere entsprechend der Risikogewichtung durch die Credit Suisse nur einen Bruchteil des globalen Derivatebereichs der Bank, der 146 Milliarden Euro schwer war, ausmachten.

Das Versagen der Öffentlichkeit, die richtigen Lehren aus Archegos zu ziehen, und damit die Schwäche der Argumentation von AFME zu benennen, überrascht uns angesichts der Entwicklungen der letzten Jahre leider nicht.

Foto: Fabian Kurz

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