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Wie wird Europa auf die italienische Schuldenlage reagieren?

Die neue italienische Regierung hält weiterhin an ihren fiskalpolitischen Plänen fest, die den Verbleib Italiens in der Eurozone in Frage stellen könnten. Die Koalition aus Fünf-Sterne-Bewegung und Lega verspricht Steuererleichterungen, eine Rentenreform und eine neue Arbeitslosenunterstützung, die fälschlicherweise als bedingungsloses Grundeinkommen bezeichnet wird. Diese Pläne würden die staatlichen Ausgaben um ca. fünf bis sechs Prozent des Bruttoinlandprodukts ansteigen lassen und einen eklatanten Verstoß gegen die Stabilitätskriterien der EU darstellen.

Bisher hat die Koalition aus Fünf-Sterne und Lega einen eher widersprüchlichen Plan für ein geldpolitisch unabhängiges Italien vorgelegt. Die britische Tageszeitung Daily Telegraph hat deutlich gemacht, dass diese Politik

"[...] grundsätzlich unvereinbar mit der Mitgliedschaft in der Währungsunion ist. Sie bedeutet eine Untergrabung des Euro von innen, ein langsamerer Prozess, der aber für Berlin und Brüssel bedrohlicher ist."

Wichtige Entscheidungsträger der Fünf-Sterne Bewegung und der Lega sprechen von der Rückkehr zur Lira und sogar davon, Deutschland als erstes aus dem Euro zu drängen. Der neue italienische Finanzminister, Professor Giovanni Tria, glaubt, dass die italienischen Staatschulden nicht durch Sparmaßnahmen auf ein stabiles Niveau gebracht werden können. Vielmehr seien höhere staatliche Ausgaben zusammen mit „bedingter und vorübergehender monetärer Finanzierung auf europäischer Ebene" nötig, um die wirtschaftliche Nachfrage zu stärken. Mit anderen Worten: Er möchte staatlich Ausgaben mit Hilfe der Notenpresse finanzieren.

Finanzmärkte sind gelassen

Während der 80 Tage, die es dauerte, eine neue Regierung in Italien zu bilden, schätzten die Finanzmärkte das Risiko einer für den Euro bedrohlichen Entwicklung als gering ein. Die Anleger dürften das nur sehr kurze Aufbegehren Griechenlands gegen die Eurorettungspolitik im Jahre 2015 in Erinnerung gehabt haben. Dieses Aufbegehren wurde von der EZB durch die kurze Unterbrechung der Liquiditätsversorgung der griechischen Banken relativ schnell beendet. Aber natürlich war und ist Griechenland ein wirtschaftlich weniger bedeutendes Mitglied der EU als Italien. Der andere wesentliche Unterschied zwischen den beiden Szenarien besteht darin, dass die griechische Regierungspartei nie die ernsthafte Absicht hatte, aus dem Euro auszuscheiden, geschweige denn einen Notfallplan.

Die relative Gleichgültigkeit der Finanzmärkte gegenüber dem Wahlergebnis im März mag auf der Erfolgsbilanz der EZB nicht nur gegenüber Griechenland im Jahr 2015, sondern auch gegenüber der von Silvio Berlusconi geführten italienischen Regierung von 2011 beruhen. Als sich diese Regierung weigerte, das Arbeitsrecht nach dem Wunsch der Troika anzupassen oder andere Sparmaßnahmen umzusetzen, unterbrach die EZB kurzfristig die Käufe italienischer Anleihen, was zu höheren Zinsen auf italienische Staatsanleihen und Refinanzierungsproblemen führte. Herr Berlusconi wurde daraufhin durch den ehemaligen EU-Kommissar Mario Monti ersetzt, der die volle Unterstützung von Brüssel und Frankfurt genoss. Das berühmte Versprechen von EZB-Präsident Draghi von 2012, "alles zu tun, was nötig ist", um den Euro zu retten, hat die Finanzspekulanten schließlich abgeschreckt. Die Märkte sind seitdem relativ ruhig geblieben. Der Fünf-Sterne Bewegung und der Lega ist es jedoch gelungen, die Wähler davon zu überzeugen, dass diese Ruhe eine Grabesstille ist.

Mögliche Reaktionen der EZB: Drohen oder beschwichtigen?

Die neue italienische Regierung scheint eine größere Herausforderung für die Politik der EZB zu sein, als dies bisher der Fall war. Die EZB hat nun mehrere Optionen.

Die erste Option ist, dass die EZB aggressiv gegen die neue italienische Regierung vorgeht. Diese Option ist mehr oder weniger eine Wiederholung des Einsatzes der "Folterwaffen", mit denen die griechische Regierung im Jahr 2015 diszipliniert wurde. Die EZB kann die Käufe italienischer Anleihen in den wenigen Monaten bis zum offiziellen Ende der Anleihenkäufe im Dezember aussetzen. Außerdem kann sie ihre Sicherheitsanforderungen für Zentralbankkredite an italienische Banken verschärfen, um es den italienischen Banken zu erschweren, ihre kurzfristigen Finanzierungsvereinbarungen zu rollen. Schließlich kann die EZB eine öffentliche Erklärung abgeben, dass sie nur dann als Kreditgeber der letzten Instanz gegenüber dem italienischen Geschäftsbankensystem auftreten wird, wenn die italienische Regierung ihre Position ändert und den Regeln zustimmt. Der letzte Schritt könnte einen Ansturm auf die schwächsten italienischen Banken auslösen.

TARGET 2: Drohpotential?

Die EZB weiß jedoch, dass die neuen italienischen Behörden dies erwarten. Es ist möglich, dass die Fünf-Sterne/Lega-Koalition wie wir der Auffassung ist, dass Italien sich derzeit in einer stärkeren Verhandlungsposition befindet als im Jahr 2011. Der Grund sind Verbindlichkeiten der italienischen Zentralbank gegenüber der EZB, die auf eine Kapitalflucht aus Italien zurückzuführen sind.

Das interne Abrechnungssystem der Eurozone TARGET2 ist in die Schlagzeilen geraten. Denn die TARGET2-Salden spiegeln die Kapitalflucht aus Italien wider. Wenn italienische Sparer Bankguthaben von Italien nach Deutschland transferieren, erhöhen sich die Verbindlichkeiten der italienischen Zentralbank gegenüber der EZB, während sich die Forderungen der Deutschen Bundesbank gegenüber der EZB ebenfalls erhöhen. Der Target2-Saldo Deutschlands steigt. Der Saldo Italiens fällt. Hinterlegen italienische Geschäftsbanken bei ihrer Zentralbank zusätzliche Sicherheiten, um ihre Liquidität aufzustocken, und fließt die Liquidität durch Transfers ihrer Kunden wieder nach Deutschland, driften die TARGET2-Salden Deutschlands und Italiens weiter auseinander.

Der britische Ökonom Andrew Hunt erklärte kürzlich, dass die laxe Kreditvergabe an italienische Banken durch die italienische Zentralbank die notwendigen Marktanpassungen verhindert hat, die in den unter Kapitalflucht leidenden südeuropäischen Ländern zu erwarten gewesen wären:

"Angesichts dieser Situation hätte der Marktmechanismus zu steigenden Realzinsen, fallenden Inlandspreisen und einem Konsolidierungsdruck auf die Banken führen sollen."

Die Salden des TARGEGT2-Systems belaufen sich auf hunderte Milliarden Euro. Die Forderungen gegenüber der EZB sind in den Bilanzen der Zentralbanken der Gläubigerländer als Aktiva erfasst. Sollte die neue italienische Regierung eine Parallelwährung in Italien einführen, könnte sie die permanente Natur der in TARGET2 verbuchten Verbindlichkeiten offenbar machen, indem die italienische Notenbank den TARGET2-Verpflichtungen schlicht keine Aufmerksamkeit schenkt. So käme es noch nicht einmal zu einer Zahlungsunfähigkeit der italienischen Regierung. Die unbeglichenen Verbindlichkeiten der italienischen Notenbank könnten die Zahlungsfähigkeit der Zentralbanken Deutschlands, der Niederlande und Finnlands in Frage stellen und damit eine umfassende Krise des Euro auslösen.

Erweiterung und Ergänzung des Europäischen Stabilisierungsmechanismus

Die zweite Option ist den Vorschlägen des französischen Präsidenten Maron zu Folgen. Seine Forderungen nach einem neuen Europäischen Währungsfonds und einem Finanzministerium zur Überwachung der nationalen Haushalte haben breite Zustimmung gefunden. Natürlich gibt es Widerstand von konservativen deutschen Politikern. Aber sie scheinen bereit zu sein, diese Schritte neben neuen Maßnahmen wie Sovereign Bond Backed Securities als Teil der Kosten für die Vollendung der europäischen Stabilisierung mittels der Verwirklichung einer viel engeren Wirtschaftsunion zu akzeptieren.

Wenn die EU-Behörden versuchen, die neue italienische Regierung zu beschwichtigen, anstatt sie offen zu konfrontieren, könnten sie versuchen, den bestehenden ESM zu überarbeiten und ihn in den neuen Europäischen Währungsfonds umzuwandeln. Der Hauptunterschied wäre, dass die Auszahlungsbedingungen weniger streng wären. Die Länder müssten nicht die harten Bedingungen akzeptieren, die mit ESM-Rettungsaktionen einhergehen - wie etwa EU-Beamte, die wichtige nationale Wirtschaftsinstitutionen kontrollieren, um Sparmaßnahmen durchzusetzen oder den Verkauf nationaler Vermögenswerte. Die Werbung für den vermeintlich neuen Europäischen Währungsfond könnte diese wichtige Unterscheidung leicht überdecken. Zu den wichtigsten Argumenten für einen Europäischen Währungsfonds zählt, dass die Wirtschaftsunion vollendet werden könnte. Außerdem hat der ESM bisher funktioniert. Allerdings ist die verbleibende Kreditvergabekapazität (383 Mrd. €) für die nächste Phase der europäischen Integration zu gering.

Wenn ein neuer Europäischer Währungsfonds eingerichtet wird, stellt sich die Frage, ob die Konditionen der bisherigen ESM-Kredite für Griechenland erleichtert werden. Obwohl Griechenland das einzige Land ist, welches sich noch in einem aktiven ESM-Programm befindet, zahlen doch Irland, Zypern, Portugal und Spanien noch ihre ESM-Kredite zurück.

Umgang mit Italien: Handzahme EZB

Die EZB ist sowohl pragmatisch als auch politisch versiert. Ihre Spitzenleute werden darauf hinweisen, dass die Verwaltung des Euro eine technische Frage sei, die von den Wählern nicht gut verstanden werde. Da eine aggressive Reaktion große Probleme für die EZB auslösen könnte und der politische Wille hinter dem Euro nach wie vor sehr, sehr stark ist, ist es sehr wahrscheinlich, dass die EZB und die Finanzminister der Länder der Eurozone aus pragmatischen Gründen eine Neuordnung der Regeln und Institutionen in Erwägung ziehen werden und nicht eine Konfrontation mit der neuen italienischen Regierung.

Wenn wir jedoch Recht haben, wird dies lediglich eine noch lockerere Geldpolitik zur Folge haben und die tieferen Probleme im italienischen Geschäftsbankensystem, wie die Höhe der notleidenden und wenig leistungsfähigen Kredite in Verbindung mit einer geringen Kapitalausstattung, weiter verschleiern.

Bild (zugeschnitten): wsifrancis/ Flickr

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