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Die EZB auf der Suche nach einem neuen Referenzzins

Nachdem der europäische Bankensektor sich drei Jahre lang erfolglos an einer Reform des skandalgeplagten EURIBOR-Systems versucht hat, übernimmt die EZB nun die Verantwortung. Die Suche nach einem neuen Verfahren zur Festsetzung der Referenzzinssätze für das Interbankenkreditgeschäft ist, gelinde gesagt, hürdenreich. Unter allen Umständen will die EZB verhindern, dass das äußerst geringe Volumen des Interbankenmarktes für unbesicherte Kredite in den Fokus der Debatte rückt, illustriert es doch die andauernde strukturelle Schwäche des europäischen Finanzsektors.

Manipulationsskandale decken Reformbedarf auf

Seit nunmehr drei Jahren bemüht sich der Bankensektor ergebnislos, das Verfahren zur Festsetzung des Referenzsatzes für das in Euro denominierte Interbankengeschäft für unbesicherte Kredite (EURIBOR bzw. EONIA für Kredite über Nacht) zu reformieren. Nun hat die EZB die Reformverantwortung an sich gezogen.

Weshalb ist die Reform des EURIBOR-Systems notwendig geworden? Transaktionen im Wert von etwa 350 Billionen US-Dollar werden mittels EURIBOR und dessen Dollar-Pfund-Sterling-Äquivalent LIBOR referenziert. Die Referenzzinssätze werden täglich durch ein zentrales Gremium auf Basis eingereichter Angebotssätze (Briefsätze) einiger Großbanken berechnet - im Fall von EURIBOR sind 24 Banken an der Festlegung der acht Referenzsätze für einwöchige bis einjährige Kredite beteiligt.

Spätestens nachdem 2012 aufgedeckt wurde, dass einige Banken das Verfahren seit Jahren manipulierten, wurde der Reformbedarf offenbar. Die Geschäftsbanken sprachen sich zwecks Einspeisung falscher Angebotssätze ab, mit dem Ergebnis, dass die offiziellen EURIBOR-Sätze systematisch verzerrt wurden. Selbst eine Verzerrung um einige wenige Basispunkte ermöglichte ihnen erhebliche Profite auf Kosten der Allgemeinheit.

Statt die für den Manipulationsskandal verantwortlichen Bankenvertreter zu Haftstrafen zu verurteilen, beauftragte man sie mit der Reform des EUROBOR-Systems. Als Bauernopfer mussten lediglich einige Banker aus der mittleren Leitungsebene herhalten. Es waren keine ernsthaften Reformbemühungen zu erwarten, solange die Profiteure des Systems straffrei in verantwortlichen Positionen verbleiben.

EZB übertrug Geschäftsbanken Reformverantwortung

Im Jahr 2014 entschied der für die globale Bankenaufsicht zuständige Finanzstabilitätsrat, dass das bisherige EURIBOR-Verfahren einer Reform unterzogen werden müsse. Auf Betreiben des European Money Markets Institute (EMMI) delegierte die EZB das Reformvorhaben zunächst an das durch die Privatbanken betriebene Institut.

Die Glaubwürdigkeit des EMMI stand von Beginn an auf der Kippe, war dieses doch trotz seiner Rolle als offizieller Verwalter des EURIBOR-Systems nicht in der Lage, die zuvor getätigten Manipulationen und Absprachen seitens der Banken zu registrieren. Folglich stand das EMMI seit 2014 unter strenger Beobachtung durch zahlreiche europäische und internationale Institutionen, die ein Interesse an einer baldigen Lösung des Problems haben.

Zu diesen Institutionen gehören etwa die Internationale Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden (IOSCO), der Finanzstabilitätsrat (FSB), die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) und die Europäische Bankenaufsichtsbehörde (EBA). All diese Institutionen müssen mit deutlichen Glaubwürdigkeitsverlusten rechnen, sollte die Normalisierung des Interbankenkreditgeschäfts nicht gelingen. Es verwundert daher nicht, dass das EMMI diese Institutionen stark in den Reformprozess eingebunden hat - mit dem Ergebnis, dass sie selbst kaum institutseigene Expertise aufgebaut hat.

Regulierungsversuche des Privatsektors erfolglos

Welchen Reformansatz verfolgte das EMMI bisher? Das von den Banken getragene Institut zielte offenbar darauf ab, den EURIBOR künftig statt auf Basis von den Banken gemeldeten Angebotszinsen mit Hilfe tatsächlicher Transaktionen zu berechnen. Nach einer sechsmonatigen Testphase stellte das EMMI im Frühjahr schließlich fest, dass ein auf Transaktionen basierter EURIBOR “nicht praktikabel” sei.

Zwei Markttrends erschwerten die Reformbemühungen des EMMI zusätzlich. Der Euro-Interbankenmarkt operiert überwiegend auf Basis besicherter Kredite. Das bedeutet, dass kreditgebende Banken hochqualitative Anleihen oder andere Wertpapiere zur Besicherung verlangen. Etwa 250 Milliarden Euro werden im Markt für besicherte Interbankenkredite täglich umgesetzt. Der Markt für unbesicherte Interbanken-Kredite umfasst dagegen magere 10 bis 20 Milliarden Euro täglich. Er ist so dünn, dass ein oder zwei große Transaktionen das EURIBOR- bzw. EONIA-Fixing um einige Basispunkte beeinflussen können.

Dazu kommt, dass viele der bisher im EURIBOR-System beteiligten Banken mittlerweile aus eigenen Stücken aus dem Gremium, welches die Referenzzinsen festlegt, ausgeschieden sind. Die heftigen Geldstrafen nach den Manipulationsskandalen könnten dafür mittverantwortlich sein. Das EMMI scheint bisher nicht in der Lage gewesen zu sein, große Banken zurück in das Gremium zu locken.

Welche Optionen bleiben der EZB?

Vor zwei Monaten kündigte die EZB an, die Verantwortung für den Reformprozess zu übernehmen. Viel Zeit bleibt nicht mehr: Bis Ende 2018 soll eine neue Methode zur Festsetzung von Referenzzinssätzen beschlossen werden.

Welche Optionen bleiben der EZB, um einen risikofreien Referenzzinssatzsatz (RFR) zu entwickeln? Erstens könnte der auf Transaktionen im TARGET-System basierende EZB-eigene Kurs für „Übernachtzinsen“ Modell stehen. Zweitens könnte das EONIA-System gestärkt und angepasst werden. Drittens wäre ein neuer Referenzzinssatz vorstellbar, der auf besicherten Rückkaufgeschäften basiert. Rückkauf- oder „Repo“-Geschäfte sind Kredittransaktionen, denen ein Vermögenswert, etwa eine Anleihe, zugrunde liegt. Der Kreditnehmer übergibt den Vermögenswert als Sicherheit und zahlt an den Kreditgeber die Kreditsumme plus Zinsen zurück. Der “Repo”-Satz bezeichnet den Zins eines solchen Rückkaufgeschäftes.

EURIBOR-Reform stellt EZB vor Herausforderungen

Können wir von der EZB eine zeitnahe Reform erwarten, wo das EMMI gescheitert ist? Auch die EZB wird zwei grundlegende Probleme lösen müssen, bevor sie den Marktteilnehmern einen neuen Referenzsatz für Interbankenkredite präsentieren kann.

Erstens basieren alle drei genannten Reformoptionen auf Übernachtzinsen, sodass offenbleibt, wie die anderen EURIBOR-Kurzfristzinsen bestimmt werden sollen.

Zweitens stellt der Übergangsprozess vom bisherigen, auf Angebotssätzen basierenden System in ein auf risikofreien Referenzsätzen basiertes System ein Problem dar. Die International Swaps and Derivatives Association (ISDA) hat angeregt, bestehende Verträge anzupassen, indem der am Stichtag bestehende Unterschied zwischen den alten EUROBOR-Zinsen und den neuen risikofreien Referenzsätzen auf den neuen Kurs aufgeschlagen wird. Eine solche Regelung lädt jedoch zur Manipulation der Zinssätze ein, da die Vertragspartner einen Anreiz haben, die Zinssätze in den Tagen vor der Referenzsatzumstellung zu ihren Gunsten zu verzerren.

Darrel Duffie von der Stanford Business School schlägt eine Alternative vor. Er regt an, dass Marktteilnehmer die bestehenden Verträge und die entsprechenden erwarteten Zahlungsströme und Zahlungsverpflichtungen auf einem Auktionsmarkt handeln könnten. Ein gut funktionierender Markt sollte markträumende Preise für bestehende Verträge generieren. Allerdings ist nicht klar, wie ein solcher Auktionsmarkt effizient gestaltet werden kann. Andere Experten fürchten, dass ein fehlerhaftes Marktdesign angesichts eines Marktvolumens von 130 Billionen Euro zu deutlichen Folgeproblemen führen könnte.

Auf risikofreien Referenzsätzen basierter EURIBOR riskant für die EZB

Dass die EZB die Reformverantwortung für das EURIBOR-System übernommen hat, ist begrüßenswert. Das EMMI verlor in seiner Fixierung auf ein transaktionskursbasiertes Verfahren die größte Herausforderung völlig aus dem Auge: Der Markt für unbesicherte, in Euro denominierte Interbankenkredite ist verhältnismäßig klein.

Breite Marktakzeptanz könnte die EZB mit einem neuen, auf Tagesgeldzinsen für besicherte Kredite basierenden Referenzsatz erreichen. Doch ein derartiger Ansatz ist nicht ohne Risiken. Ein großer Teil der bereits bestehenden Kreditverträge ist an den langfristigen, drei- oder sechsmonatigen, unbesicherten EURIBOR gebunden, der keine direkte Verbindung mit dem Zins für kurzfristige, besicherte Kredite aufweist.

Sollte die EZB sich dagegen entschließen, ihren eigenen Tagesgeldsatz für unbesicherte Kredite zugrunde zu legen, besteht das Risiko, dass der Interbankenmarkt für unbesicherte Kredite weiter schrumpft - angesichts des gering ausgeprägten gegenseitigen Vertrauens der Geschäftsbanken ist das ein realistisches Szenario. Ein auf risikofreien Zinsen basierter Referenzsatz würde schließlich ein für die EZB äußerst unangenehmes Signal senden: Eine derartige Reform käme dem impliziten Eingeständnis gleich, dass der Interbankenmarkt mit Beginn der Finanzkrise im September 2008 nahezu ausgetrocknet und seitdem nicht zu neuem Leben erwacht ist. Offensichtlicher könnte die andauernde Schwäche des europäischen Bankensektors nicht illustriert werden. Dem für die EZB so wichtigen Vertrauen in die europäische Finanzarchitektur wäre dies gewiss nicht dienlich.

Darüber hinaus müsste die EZB sicherstellen, dass die neuen auf risikofreien Zinsen basierten Referenzsätze mit den entsprechenden Referenzzinsen der anderen Leitwährungen synchronisiert werden. Andernfalls würde der Währungsswapmarkt für Euros erheblich gestört werden.

Bild (Ausschnitt): barnyz/ Flickr

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