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Durch supranationale Finanzinnovationen aus der Krise? Wohl kaum.

Trotz vorübergehender Maskierung sind die tiefen Probleme der Eurozone noch längst nicht überwunden. Die lockere Geldpolitik der EZB und bleibende Ungleichgewichte im Zahlungsverkehrssystem der Nationalen Zentralbanken (NZB) verleiten kritische Beobachter der EZB-Politik teilweise zu gewagten Lösungsvorschlägen. Der neueste Vorschlag: Eine neu zu schaffende Finanzregierung für die Eurozone soll gemeinsame Anleihen (SBBS) ausgeben, die der EZB erlauben soll, ihr QE-Programm zurückzufahren und die Ungleichgewichte zu beseitigen. Eine dreifache Tranchierung soll Investoren ein attraktives Angebot machen. Die Vorteile der SBBS können dabei allerdings nicht überzeugen. Warum dieses Vorhaben zwar wahrscheinlich in der Umsetzung, aber auch ein drohender politischer Fehler ist, lesen Sie hier.

Probleme der Eurozone nicht überwunden, sondern nur maskiert

Der weitverbreiteten Ansicht zum Trotz, dass die europäische Staatsschuldenkrise und der Euro selbst stabilisiert worden seien, stehen wir mit der Meinung, dass die tiefen Probleme nicht nur weiterbestehen, sondern wahrscheinlich durch die Politik der EZB verschärft wurden, nicht allein dar. Die Probleme wurden durch die ultra-lockere Geldpolitik wie das Quantitative Easing „QE“ nicht gelöst, sondern bloß maskiert. Sie drohen wiederaufzutreten, wenn es zu einer wesentlichen Rücknahme dieser Maßnahmen kommt.

Wir sind nicht die einzigen, die der Ansicht sind, dass die Währungsunion sichtbar gestärkt werden muss. Der ehemalige EU-Kommissar Laslo Andor hat zusammen mit dreizehn weiteren namhaften Bankiers, Ökonomen und ehemaligen Politikern die Gründung einer Europäischen Finanzregierung gefordert, die einem ‚Parlament der Eurozone‘ unterstellt sein soll, mit der Kompetenz ausgestattet, Budgets zu beschließen, Anleihen auszugeben, gemeinsame Versicherungsfonds als Rücklaufsperre für das Finanzsystem zu installieren und sichere Anleihen auszugeben, falls ein Mitgliedsstaat seinen Verbindlichkeiten nicht nachkommt. Die Radikalität dieses Vorschlags anerkennend, beschreiben Andor und seine Kollegen ungeniert die verhängnisvolle gegenwärtige Situation und wie wir in diese hereingeraten sind:

"Die letzten Jahre haben gezeigt, dass die Institutionen der Eurozone nicht dazu taugen, Krisen vorzubeugen und noch weniger, diese zu bewältigen. Eine Wirtschaftspolitik, die von der ineffektiven Kombination komplexer Regeln, erratischer Marktdisziplin und loser zwischenstaatlicher Zusammenarbeit orchestriert wird, kann für die Eurozone nicht weiter der Weg nach vorne sein."

Gewagte ESRB-Empfehlung schlägt gemeinsame Anleihen vor

Zum gegenwärtigen Augenblick scheinen sich die europäischen Finanzbehörden einem ganz anderen nächsten Schritt gewidmet zu haben. Im Januar veröffentlichte das European Systematic Risk Board (ESRB) seine langerwartete 600-seitige Empfehlung für eine neue Form von europäischem Finanzinstrument namens Sovereign Bond-Backed Securities (SBBS), auch als European Safe Bonds bekannt, über die wir bereits berichteten. Die Idee besteht in der einfachen aber gewagten Empfehlung, Staatsschulden der Eurozone zusammenzulegen und zu verbriefen - in der Hoffnung, dass die Banken der Eurozone nur extrem sichere Varianten davon halten und ausländische Anleger in die risikoreicheren Tranchen investieren werden. Der Bericht stellt in Aussicht, die SBBS könnten bereits im kommenden Mai eingerichtet werden.

Den Autoren des Berichts schwebt eine neue öffentliche Institution vor, die eine Reihe von Organisationen einrichtet, die Anleihen der Eurozone kaufen und diese Käufe durch die Emission drei verschiedener Tranchen von Anleihen finanzieren; die Senior-Tranche soll 70% abdecken, die Mezzanine 20%, und die Junior-Tranche 10%. Die Organisationen können schlicht als Verbriefungsgesellschaften angesehen werden. Das ESRB hofft, dass diese Zweckgesellschaften nicht-garantierte, ‚alleinstehende‘ Einheiten sein werden, aber die Ratingagenturen werden das letzte Wort haben, ob zusätzliche Unterstützung notwendig sei. Jegliche Verluste oder Zahlungsunterbrechungen durch Nichtzahlung eines Mitgliedstaates würde zunächst von den Junior-Anleihen absorbiert werden, danach von den Mezzanine-Anleihen und erst in letzter Instanz von den Senior-Anleihen.

Renditen in Höhe der Verzinsung ausstehender Staatsanleihen werden erwartet, wobei Senior-Anleihen deutschen Staatsanleihen folgen sollen, Mezzanine-Anleihen den Staatsanleihen Italiens und Spaniens und Junior-Anleihen denen Portugals und Griechenlands.

Das ESRB erwartet, dass sich die Investorenbasis für Senior-Anleihen hauptsächlich aus Banken der Eurozone zusammensetzt, die aus ihren gegenwärtig gehaltenen heimischen Staatsanleihen wechseln werden. Investoren der Mezzanine-Anleihen wären Vermögensverwaltungen, Lebensversicherungen und Pensionsfonds. Die Junior-Anleihen würden so bepreist, dass sie attraktiv für High-Yield-Investoren wie Privatbanken, Familienvermögensverwaltungen und Hedge-Funds wären. Das ESRB sieht vor, dass sich die SBBS-Programme über die Zeit auf 1,5 Billionen Euro belaufen könnten, ungefähr 17% des 9 Billionen Euro umfassenden Marktes für Staatsanleihen der Eurozone.

Vorteile der SBBS können nicht überzeugen

Das ESRB unterstreicht vier Vorteile der Implementation eines SBBS-Programms:

1. Ein tragfähiger SBBS-Markt würde die umfassenderen Bemühungen der Europäischen Union ergänzen, die Wirtschafts- und Währungsunion im Bereich der Banken- und Kapitalmarktunion zu vervollständigen.

2. SBBS könnten der EZB helfen, ihr QE-Programm zurückzuschrauben UND die steigenden Ungleichgewichte innerhalb des Zahlungsverkehrssystems zwischen den nationalen Zentralbanken umzudrehen.
3. SBBS würden einen neuen ‚risikofreien‘ Vermögenswert entstehen lassen und dadurch neue Instrumente für Hedging und Kreditbesicherung schaffen.
4. SBSS würden keine Vergemeinschaftung von Staatsschulden mit sich bringen; jeder Mitgliedsstaat bliebe für seine eigenen Schulden verantwortlich.

Wir sind nicht überzeugt. Der erste Punkt ist bestenfalls ein ideologischer. Das Ausmaß, in dem Ungleichgewichte des Zahlungsverkehrssystems reduziert würden hängt von der Absorption aller SBBS durch ausländische Investoren und Käufe der Junior-Tranchen durch Investoren aus den stärkeren Ländern ab. Die Abwesenheit eines risikofreien Vermögenswerts wurde in der Vergangenheit von Marktteilnehmern nicht beklagt. Tatsächlich herrscht eine gewisse Skepsis, ob durch die hohe Korrelation zwischen Ländern die Ausfallrisiken der Senior- und zwei Junior-Tranchen eng verknüpft sind.

SBBS-Ausgabe steht vor Herausforderungen

Der ESRB-Bericht erkennt auch die Implementationsschwierigkeiten eines SBSS-Programms an, insbesondere folgenden drei:

Erstens, die Regeln werden geändert werden müssen um Banken einen Anreiz zu geben, die Senior-Tranchen zu kaufen. Wie gegenwärtig geplant, würden die SBBS als besicherte Anleihen betrachtet und verglichen mit gewöhnlichen Staatsanleihen höhere Ausmaße an Kapital von Bankinvestoren ‚konsumieren‘.

Zweitens, es mag Probleme geben, die gewünschten AAA-Ratings für die Senior-Anleihen zu erreichen. Standard and Poor’s kommentierte vor einem Jahr, dass 19 Länder zu wenig seien, um das Ausfallrisiko durch ihre „Zufallsmodelle“ einzuschätzen, sodass die Ratings der einzelnen Tranchen nicht höher wären als die Ratings der schwächsten Länder in jeder Tranche, was bedeutet, dass die Senior-Tranchen ohne zusätzliche Garantien oder Sicherheiten deutlich unterhalb der AAA-Stufe geratet würden.

Drittens, SBBS werden nur dann funktionieren, wenn Investoren genug Vertrauen haben, dass die Staatsschuldenstände konvergieren und auf den Stand der Maastricht-Kriterien absinken. Das könnte sicherlich nur dann passieren, wenn derzeitig geschmähte fiskalpolitische Sparmaßnahmen eingeführt würden. Das scheint uns in Abwesenheit von systemischen Schocks oder Einführung einer Europäischen Finanzregierung wie sie oben von Laslo Andor und Kollegen vorgeschlagen wurde sehr unwahrscheinlich.

SBBS sind wahrscheinlich in der Umsetzung, aber ein drohender Fehler

Um zu den mutmaßlichen Vorteilen der SBBS zurückzukommen scheint es uns, dass der zweite oben genannte ‚Vorteil‘ schlicht das primäre Ziel des SBSS-Projekts bekundet - das QE-Programm abzuwickeln. Die EZB und die nationalen Zentralbanken (NZB) fürchten die Konsequenzen einer Umkehr des QE in Form des Verkaufs von Staatsanleihen - besonders die schwächerer Länder - an die privaten Marktteilnehmer.

Aus diesen Gründen glauben wir, dass SBBS mit hoher Wahrscheinlichkeit umgesetzt werden. Europaweit sind Banken gefüllt mit Liquidität durch Politikmaßnahmen der EZB wie QE und Refinanzierungsgeschäfte. Allerdings ist unsere Lesart des ESRB-Berichts, dass sich hierbei ein Politikfehler abzeichnet. Es steht außer Diskussion, dass es sich bei dem SBBS-Konzept um reines Financial Engineering handelt. Wir fürchten, dass seine Wirkung - genau wie im Fall der US Subprime-Hypothekendarlehen in den Jahren unmittelbar vor der Großen Finanzkrise - in dem Aufblähen eines instabilen Marktes bestehen kann, der naive Investoren anzieht und für mehrere Jahre einen Anleihenmarkt finanziell aufbläht, der stärker von einer heutigen Korrektur profitieren würde. Wie mag sich dieser Politikfehler offenbaren? Wir denken hier an den ‚Teufelskreis‘ zwischen Banken und Staaten, dessen Zerschlagung ein bekundetes Ziel der SBBS ist. Lassen Sie uns erklären.

Keine Lösung für Teufelskreis zwischen Staaten und Banken

Inlandsbanken in den schwächeren Ländern (einschließlich Italien) besitzen um die 90% des Anteils inländischer Staatsanleihen, der sich in privaten Händen befindet. Solche großen Inlandsbeteiligungen an inländischen Staatsschulden garantieren, dass Staaten und dortige Inlandsbanken sich in einer Kreditrisikosymbiose wiederfinden, was - wie zu Recht festgestellt werden kann - eine normale Funktionsweise des europäischen Bankensystems verhindert und eine weitere Währungsunion beschädigt. Aber dieser Teufelskreis existiert aus vollkommen rationalen Gründen. Beispielsweise zahlen griechische Staatsanleihen die höchsten Renditen aller Mitgliedstaaten der Eurozone. Trotz des hohen wahrgenommenen Risikos bedenken griechische Banken zweifellos, dass ihre eigene Existenz von der Solvenz des griechischen Staates abhängt, und halten daher gerne griechische Staatsanleihen.

Zwei Szenarios sind denkbar, wenn die SBBS eingesetzt werden. Ein Szenario besteht darin, dass der ‚Teufelskreis‘ intakt bleibt und nationale Banken weiterhin 90% der privat gehalten Anleihen ihres Staates besitzen (aus nicht-ökonomischen Gründen); in diesem Fall werden sie nicht überzeugt sein, diese Anleihen zu verkaufen und Senior-SBBS zu kaufen, womit die gesamte Übung ihr Ziel verfehlt und in Folge die Glaubwürdigkeit der europäischen Finanzbehörden beschädigt.

Alternativ mögen die SBBS anfangs erfolgreich sein und den ‚Teufelskreis‘ brechen, wodurch sie die Staatsanleihen auch der zahlungsschwächeren Länder unter Banken aller neunzehn Mitgliedsländern der Eurozone streuen. Allerdings besteht in diesem Szenario des gebrochenen ‚Teufelskreises‘ das Risiko, dass ein Kreditausfall von z.B. Portugal schwieriger auf Portugal selbst zu begrenzen ist. Halten Banken in anderen Eurozonen-Staaten portugiesische Staatsschulden (obgleich in SBBS-Format) und müssen sie somit für Zahlungsausfälle seitens Portugals geradestehen, gibt es ein vergrößertes Risiko chaotischer Bankausfälle durch die Eurozone hinweg.

Lichtblick: Besorgnis über EZB-Politik wird ernstgenommen

Auf der positiven Seite besteht Anlass zur Freude über die Tatsache, dass das SBBS-Projekt so stark beworben wird; seine bloße Existenz bestätigt die Ansicht, dass die bestehenden Probleme tief sitzen und der EZB die Ideen ausgehen. Versuche, den gesamten Markt für Staatsanleihen der Eurozone zu restrukturieren und gleichzeitig die Regeln zu ändern, um Banken zum Kauf für SBBS zu gewinnen, ist ein gewagter Plan, den Bürokraten gewiss nicht in Angriff nehmen sollten. Möglicherweise wird der kürzliche Wahlerfolg Euro-skeptischer Parteien in Italien dazu beitragen, sie im Zaum zu halten.

Bild (Ausschnitt): Maxpixel

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