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Nach der Bundestagswahl: Neuer EU-Zentralisierungsschub?

Angesichts des Ausscheidens von Wolfgang Schäuble als Bundesfinanzminister und der wahrscheinlichen Regierungsbeteiligung der FDP ist zunächst unklar, welchen Kurs Angela Merkel in der Eurofinanzpolitik verfolgen wird. Die EU-Kommission legt neue Pläne zum Ausbau der EU-Finanzarchitektur vor. Die Krisenstaaten, allen voran Italien, wünschen eine permanente Finanzierung durch die zahlungsstärkeren Nachbarn im Norden. Investoren sind verunsichert und ziehen ihr Kapital ab. Eins ist sicher: Einen neuen politischen Schock auf die Finanzmärkte möchten alle Akteure vermeiden.

Nach der Wahl: Was will Merkel?

Dass Angela Merkel nach der jüngsten Bundestagswahl weiterhin Kanzlerin bleibt, wird wenige Beobachter überrascht haben. Unklar ist jedoch, ob sie in ihrer vierten Legislaturperiode noch genug Stärke und politischen Willen aufbringen wird, um gemeinsam mit EU-Vertretern eine Bankenunion durchzudrücken, bevor nationalistische Parteien in wichtigen Eurostaaten signifikanten Einfluss gewinnen.

In den vergangenen Jahren war es vor allem Finanzminister Wolfgang Schäuble, der die Vollendung einer Bankenunion mittels eines gemeinsamen, eurozonenweiten Einlagensicherungsfonds für Einlagen bis zu 100.000 Euro blockierte. Schäuble und andere Vertreter der deutschen Politik wandten stets ein, dass die Garantie privater Einlagen den nationalen Regulierungsbehörden obliegen sollte. Doch jetzt wird der profilierte Kritiker der europäischen Bankenunion das vorwiegend repräsentative Amt des Parlamentspräsidenten übernehmen und das deutsche Veto möglicherweise bröckeln. In der Europäischen Kommission bereitet man sich bereits auf einen neuen Diskussionsanlauf vor. So sind kürzlich zwei Vorschläge durchgesickert, die jeweils einen signifikanten Schritt in Richtung eines fiskalisch stärker zentralisierten Europas bedeuten.

EU-Kommission treibt Bankenunion voran

Der erste Vorschlag nimmt die Einrichtung eines europäischen Einlagensicherungsfonds (EDIS) in Angriff. Um Kritiker aus Deutschland zu beschwichtigen, soll der EDIS laut Vorschlag lediglich Mittel für die nationalen Einlagensicherungssysteme bereitstellen, selbst jedoch nicht direkt zwischen den Eurostaaten umverteilen. Ob die Skeptiker sich auf eine solche Konstruktion einlassen und somit ein zufriedenstellender Kompromiss gefunden wird, bleibt abzuwarten.

Die deutsche Bundesbank wird das Vorhaben jedenfalls genauestens unter die Lupe nehmen, um der Etablierung eines eurozonenweiten Umverteilungsmechanismus entgegenzuwirken. Dass die Krisenstaaten bestrebt sein werden, möglichst viele Zusagen aus dem Fonds zu beziehen, ist absehbar. Der 17seitige EDIS-Entwurf, der Reuters zu Einsicht vorliegt, enthält ein weiteres Zugeständnis an die Kritiker: Staaten mit schwachem Bankensystem sollen stärker dazu bewegt werden, die Bankenbilanzen von ausfallgefährdeten Krediten zu bereinigen.

Euro-Staatsanleihen nicht vom Tisch

Der zweite Vorschlag zielt auf die Schaffung und Emission von gemeinsamen, durch die EZB besicherten Eurozonenstaatsanleihen ab. Dieses Vorhaben diskutierten wir bereits im Juli. Von der bisherigen Bezeichnung als „European Safe Bonds“ rückten die EU-Behörden zwar ab. Neuerdings heißen die Anleihen “Sovereign Bond-Backed Securities“ (SBBS). Die Staatsanleihen der Euroländer würden von einer Zweckgesellschaft gekauft. Die Zweckgesellschaft finanziert den Kauf der Anleihen durch die Strukturierung des Portfolios in sichere, erstrangige und risikoreichere nachrangige Anleihen (SBBS), die an Investoren verkauft werden. Die Einkommensströme aus den Staatsanleihen, die den SBBS zu Grunde liegen, würden zunächst an die Investoren der erstrangigen Anleihen (Senior-Bonds) ausgezahlt und zuletzt an die Halter der nachrangigen Anleihen (Junior-Bonds). Bei einem Zahlungsausfall von Staatsanleihen, würden zunächst die Halter von Senior-Bonds bedient und die meisten Verluste von den Junior-Bond Haltern getragen. An der problematischen Substanz der SBBS ändert sich nichts: Die vermeintlich „sicheren“ vorrangigen Wertpapiere werden zwar nur eine geringer Rendite bieten, aber sind für die Banken dennoch attraktiv, da die Nullrisikogewichtung der Papiere bei der Erfüllung regulatorischer Vorgaben hilft.

Die EZB hat bisher deutlich Kritik an der laxen Haushaltspolitik einiger Eurozonenstaaten geübt und stets Strukturreformen mit dem Ziel geringerer Schuldenquoten angemahnt. Wie kommt es, dass die EZB die Einführung von SBBS unterstützt, wo diese den Druck auf die Krisenstaaten weiter verringern und neue Möglichkeiten zur Schuldenausweitung schaffen werden? Die Antwort liegt in der mittlerweile etwa 4,5 Billionen Euro schweren Bilanz der Zentralbank. Sollte es gelingen, Geschäftsbanken (und möglicherweise Nichtbanken) zum Kauf von SBBS zu bewegen, würde die Nachfrage nach Staatsanleihen steigen, die als sichere Wertpapiere in die SBBS eingehen. Die EZB könnte auf diesem Weg möglicherweise einen großen Teil der Staatsanleihen loswerden, die sie über die letzten Jahre gekauft hat.

Kommissionspläne adressieren Hauptrisiken nicht

Sollten sowohl der Einlagensicherungsfonds EDIS, als auch das Anleihenprogramm SBBS die Zustimmung der neuen deutschen Regierung erhalten, wäre ein großer Schritt in Richtung Bankenunion getan. Viele Kommentatoren würden derartige Maßnahmen als krönenden Abschluss langjähriger Bemühungen der EZB und der EU-Kommission würdigen – als finale Reform, die das europäische Finanzsystem aus der Krise führt. Als willkommene Nebenwirkung würde die Bankenunion Kontinentaleuropa nach dem Brexit-Schock zusammenschweißen.

Solch oberflächlichen Interpretationen zum Trotz werden die Maßnahmen an den fundamentalen Schwächen des europäischen Bankensektors nichts ändern. Das Schuldenniveau vieler Banken erreicht mittlerweile ein solches Ausmaß, dass schon ein kleiner Schock das ganze System zum Kollaps bringen kann.

Sorgenstaat Italien: Das Vertrauen sinkt

Potenzial für destabilisierende Schocks besteht in ganz Europa, doch als besonders notorischer Krisenherd erweist sich Italien. Angesichts der ausufernden italienischen Staatsschulden und der Fragilität des dortigen Bankensystems könnte die nächste Wahl (im Frühling 2018) für die etablierten Parteien zum Fiasko werden. Drei Sorgen lassen das Vertrauen der italienischen Wähler in die Finanzinstitutionen schwinden:

i) Die Tragbarkeit der Staatsschuld und des Bankensystems sind in hohem Maße abhängig von der Zukunft des Euros, der Eurozonenarchitektur und der Regeldurchsetzung durch die EZB.

ii) Obwohl Italiens Finanzregulierer das Problem ausfallgefährdeter Kredite in den Bankbilanzen erkannt haben, verlaufen die Bemühungen um eine Bereinigung bisher nur schleppend.

iii) Trotz all der EZB-Hilfen mussten bereits einige italienische Banken in die Insolvenz gehen. Die italienischen Behörden wenden die in der Eurozone geltenden Regeln zur Bankenabwicklung allerdings bisher nicht an.
Im Folgenden diskutieren wir einige Details dieser Probleme in Italien.

Italiens Wirtschaftskrise dauert an

Zunächst wäre da die schwache wirtschaftliche Lage Italiens – und damit verbunden, die latente Schuldenkrise des italienischen Staates. Eine Analyse der italienischen Zahlungsbilanz ergibt, dass der Nettokapitalabfluss in den letzten zwei Jahren jeweils 200 Milliarden Euro betrug. Die Analysten von Hunt Economics erklärten jüngst: „Italiens wirtschaftliche Lage gehört zu den schlechtesten, die uns in 30 Jahren Analysepraxis untergekommen sind.“ Für italienische Staatsanleihen finden sich kaum noch ausländische Käufer. Ausländisches Kapital wird seit Anfang 2016 aus dem Land abgezogen.

Faule Kredite belasten Bankbilanzen

Die zweite Sorge italienischer Wähler entspringt dem bisher ungelösten Problem fauler Kredite in den Bankbilanzen. Der Fokus der zuständigen italienischen Behörden lag bisher darauf, die Versorgung der Geschäftsbanken mit frischer EZB-Liquidität zu sichern, indem ausfallgefährdete Kredite verbrieft wurden. Das Gesamtvolumen an ausfallgefährdeten Krediten in der Eurozone liegt bei 900 Milliarden Euro. Etwa 30 % davon finden sich in den Bilanzen italienischer Banken. Über EZB-Liquiditätshilfen und mit behördlichem Segen konnten diese Zombiebanken ihr Geschäft bisher am Laufen halten.

Zwar mussten die betreffenden Banken im Rahmen der Verbriefung ihrer ausfallgefährdeten Kredite die vorrangigste Tranche zunächst selbst aufkaufen, doch konnten sie diese anschließend bei der EZB gegen frisches Geld tauschen. Dieser Selbstverbriefungsmechanismus erlaubte es faktisch insolventen Banken, ihr Geschäft auf Kosten aller Geldhalter in der Eurozone weiterzubetreiben.

Doch das Selbstbesicherungsgeschäft kommt allmählich ins Stocken. Für die im Dezember 2016 verstaatlichte Bank Monte dei Paschi lagen diverse Rekapitalisierungspläne vor, darunter die Verbriefung fauler Kredite im Wert von 28 Milliarden Euro. Längst hätte die Bank ihr operatives Geschäft wieder aufnehmen sollen. Doch der Neustart verläuft schleppend – Gerüchten zufolge weil Käufer für die nachrangigen Papiere (B-Bonds) zu den angedachten Bedingungen nicht zu finden waren. Ohne Käufer für die B-Bonds funktioniert der Selbstbesicherungsdeal jedoch nicht – eine heikle Lage für die italienischen Krisenbanken.

Bankenabwicklung: Regeln werden missachtet

Drittens breitet sich Unmut über den Unwillen der italienischen Behörden aus, den Einheitlichen Bankenabwicklungsmechanismus gegenüber insolventen Geschäftsbanken durchzusetzen. Auf einer Konferenz des Centre for the Study of Financial Innovation am 19. September in London diskutierten profilierte Investoren, Zentralbanker und Fachanwälte über die Frage, ob Italiens 17 Milliarden Euro Steuergeld schwerer Bail-Out zweier venezianischer Banken mit dem Einheitlichen Bankenabwicklungsmechanismus konform gehe. Der Konsens war, dass Italien nicht regelkonform gehandelt hatte.

Obwohl nicht so genannt, profitierten die beiden venezianischen Banken schlicht von Bailouts. Auch in Spanien wurden die Regeln des Einheitlichen Abwicklungsmechanismus anscheinend nicht strikt angewandt. Die Übernahme der spanischen Banco Popular durch Santander ließ Erinnerungen an die verhängnisvolle Übernahme der schottischen Halifax Bank durch Lloyds im Jahr 2008 wach werden. Mittlerweile haben mehrere Aktionäre und Halter nachrangiger Wertpapiere Klage gegen die EU und den Einheitlichen Bankenabwicklungsmechanismus erhoben. Sie argumentieren, dass große Einleger und vorrangige Kreditgeber an den Insolvenzkosten nicht regelkonform beteiligt wurden („Bail-In“).
Investoren treibt angesichts derartiger Vorgänge zunehmend die Sorge um, dass die europäischen Abwicklungsregeln ausgehöhlt und die nationalen Regierungen weiterhin Steuergelder zur „Rettung“ von Pleitebanken bereitstellen werden.

Eurofinanzarchitektur: Institutionalisierte Umverteilung

Dass die italienischen Behörden sich offen über die europäischen Bankenabwicklungsregeln hinweg setzen, erscheint angesichts der Abhängigkeit Italiens von anderen Regeln innerhalb der Eurozone besonders fragwürdig. Italiens Banken profitieren massiv vom Aufkaufprogramm der EZB. Da private Investoren italienische Staatsanleihen nicht mehr als attraktiv wahrnehmen, ist der italienische Staat zur Refinanzierung seiner Staatsschulden und der Schulden seiner Banken zunehmend auf die Transfermechanismus des Eurosystems angewiesen. Dazu kommt, dass Italien Berichten zufolge gegenüber der EZB um eine Ausnahme von den im Januar 2018 in Kraft tretenden neuen Bilanzierungsregeln für erwartete Kreditausfälle (IFRS9) gebeten hat.

Umverteilung birgt Konfliktpotenzial

Die anhaltenden Probleme im italienischen Finanzsystem zeigen, was für eine Sprengkraft die Vorschläge der EU-Kommission bergen. Sowohl die gemeinsame Einlagensicherung EDIS als auch das Besicherungsprogramm für gemeinsame Eurozonenanleihen (SBBS) dienen nicht nur der Zentralisierung der europäischen Finanzmärkte. Sie hätten auch zur Folge, dass die beiden verbliebenen Geberländer im TARGET2-System, Deutschland und die Niederlande, in die Rolle permanenter Finanzierer der Probleme anderer Eurostaaten gedrängt würden.

Sollte Angela Merkel ihr Veto gegen die Pläne der EU-Kommission einlegen, etwa auf Druck der für ihre Regierungsmehrheit notwendigen FDP, kämen die Reformanstrengungen Brüssels zum Erliegen und die Märkte könnten sich erneut gegen Italien und andere Krisenstaaten wenden. Daraufhin könnte Europas Finanzsystem durch einen erneuten systemischen Schock kurzfristig erschüttert werden.

Bild (Ausschnitt): Kiefer/ Flickr

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