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Der Fall Archegos und die Schwachstellen im Baseler Regelwerk

Freitag 23. April 2021, von Gordon Kerr und Bob Lyddon mit Enrico Colombatto

Ende März musste der in New York ansässige Hedge-Fonds Archegos Capital Insolvenz anmelden und löste bei seinen Geldgebern erhebliche Probleme aus. Die beiden am stärksten betroffenen Kreditgeber sind Credit Suisse mit einem voraussichtlichen Verlust von $4,7 Milliarden und Nomura mit $2 Milliarden. Die Gesamtverluste werden auf $10 Milliarden taxiert. Dieser Betrag berücksichtigt bereits die $10 Milliarden in bar, die als Sicherheit bei den Banken hinterlegt waren. Die Gesamtverluste von Archegos belaufen sich demnach auf $20 Milliarden. Die Aufsichtsbehörden waren sich offensichtlich nicht bewusst, wie sehr der Hedge-Fonds in Risiko gegangen war.

Archegos hatte eine Reihe von aktienähnlichen Positionen in US-Medienwerten wie Viacom CBS und Discovery Inc. sowie chinesischen Tech-Werten wie Tencent Music und iQIYI aufgebaut. Diese waren alle von Prime-Brokerage-Einheiten der jeweiligen Bank finanziert worden. Prime Brokerage ist ein Geschäftszweig von Banken, der Hedge-Fonds betreut. Die Broker streben nach möglichst hohen Renditen. Zugleich argumentieren sie, ihre Aktivitäten seien risikoarm, weil die Hedge-Fonds Sicherheiten in bar hinterlegen, die mit den Krediten finanzierten Wertpapiere ebenfalls als Sicherheit hinterlegen und sich bereit erklären, die Barmittel zu erhöhen, wenn Nachschussaufforderungen gestellt werden.

Investitionen mit großer Hebelwirkung

Es gibt eine Vielzahl von Instrumenten, mit denen Hedge-Fonds hohe Risiken eingehen können. Im Fall von Archegos bestanden die meisten Positionen in Form von Differenzkontrakten und Equity Swaps. Mit diesen Instrumenten können die zugrunde liegenden Aktien massiv gehebelt werden. Die Positionen von Archegos waren etwa sechsmal gehebelt. Der Fonds konnte also basierend auf einem eingebrachten Kapital in Höhe von $10 Milliarden die gleichen Summen gewinnen oder verlieren wie ein Aktionär, der Aktien im Wert von $60 Milliarden hält.

Nachschussforderungen können nicht gezahlt werden

Als die Aktienkurse vieler von Archegos ausgewählter Unternehmen zu fallen begannen, sank der Wert der massiv gehebelten Positionen von Archegos stark. Es wurden Nachschussforderungen gestellt, denen Archegos jedoch nicht nachkommen konnte. Die Broker beschlossen, die als Sicherheiten hinterlegten Wertpapiere zu verkaufen, hatten aber Bedenken, diese auf dem offenen Markt zu verkaufen. Sie befürchteten einen Notverkauf auszulösen und einen weiteren rapiden Preisverfall zu verursachen. Stattdessen organisierten die Broker private Auktionen großer Aktienpakete unter institutionellen Anlegern und handelten dafür die Preise. Dennoch wurde zwei Wochen später berichtet, dass Credit Suisse und Nomura nicht alle Positionen liquidiert hatten, offensichtlich weil sie zu den gebotenen Preisen nicht verkaufen wollten.

Bestehende Regeln verhindern Zockereien nicht

Unser Standpunkt ist, dass die unzähligen Bankenregulierungen seit 2007 die systemische Instabilität des Finanzsystems nicht beseitigt haben. Es ist richtig, dass die Volumina der Handelsaktivitäten der Banken auf eigene Rechnung durch die seit 2012 geschaffenen neuen Vorschriften reduziert wurden. Banken gehen heute aber über ihr Prime-Brokerage-Geschäft stärker ins Risiko. Die Aufsichtsbehörden haben noch nicht erkannt, wie anfällig die Banken für Verluste von Hedgefonds sind, weil die Basler Regeln, auf denen die Risikoberichterstattung basiert, zwei Schwachstellen aufweisen: die Berechnungen von Risikobeträgen und Derivate.

Risikoberechnung: Value at Risk und Core Equity Tier 1 (CET1)

Value-at-Risk (VAR) soll abbilden, wie viel im Falle eines plötzlichen Schocks an den Märkten oder eines Zahlungsausfalls des Vertragspartners verloren gehen könnte. Der Wert wird für jede Risikoposition berechnet, indem basierend auf transaktionsspezifischen Merkmalen mittels Monte-Carlo-Simulation der Value-at-Risk der Transaktion berechnet wird. Ein einfließender Parameter ist die Volatilität, die auf historischen Preisbeobachtungen basiert. Diese Zahl wäre für viele der Aktien, auf die Archegos wettete, hoch gewesen - der Aktienkurs von Viacom hatte sich in den vorangegangenen vier Monaten fast verdreifacht.

VAR-Methode unterschätzte Risiko

Die Bedingungen von Prime-Brokerage-Kontrakten verlangen, dass der gesamte Value-at-Risk besichert wird. Der Kreditgeber (d.h. die Bank) kann weitere Sicherheitsleistungen verlangen, wenn der Marktwert des Vertrags fällt und der Value-at-Risk entsprechend steigt. Für die beteiligten Banken blieb nicht nur unerkannt, dass Archegos "all in" gegangen war, also über kein Bargeld mehr für Nachschussforderungen verfügte. Die Verluste der Banken in Höhe von $ 20 Milliarden im Vergleich zu den $10 Milliarden an Sicherheiten belegen darüber hinaus, dass die globale VAR-Methode völlig unzureichend ist: In diesem Fall unterschätzte sie die Risiken der Banken um einen Faktor von 100 Prozent.

Zu hoch gepokert

Die Höhe des Kernkapitals, das die Banken für die einzelnen Vermögenswerte vorhalten müssen, wird wiederum aus diesen Value-at-Risk-Berechnungen abgeleitet. Dies geschieht durch einen Prozess, der als „Risikogewichtung“ der Vermögenswerte bezeichnet wird. Die Bilanz der Credit Suisse zum Jahresende 2020 weist ein CET1-Niveau von 12,9 Prozent der risikogewichteten Aktiva („Risk Weighed Assets“ / RWA) auf. Von den Aufsichtsbehörden werden 12,9 Prozent als angemessen angesehen, aber wie wir weiter unten zeigen, war dieser Betrag bei weitem nicht ausreichend. Bei Archegos erlitten die Banken Verluste, die einem Vielfachen ihrer ausgewiesenen Positionen entsprachen.

Derivate

Wir sind der Meinung, die globalen Bankenaufsichtsbehörden verstehen Derivate noch immer nicht vollständig. Ein traditioneller "Swap" wandelt die Verbindlichkeit eines Kreditnehmers von beispielsweise einer festen vierteljährlichen Zinszahlung in eine Zinszahlung um, die auf einer variablen Zinsbenchmark wie dem LIBOR basiert. Beide Swap-Kontrahenten erwarten, dass sie zu jedem vierteljährlichen Termin ähnlich hohe Zahlungen an den jeweils anderen leisten. Differenzkontrakte und Aktienswaps sind jedoch anders. Sie beinhalten keine derartigen ausgleichenden Zahlungsströme und sind einfach vom Broker vergebene Kredite. Die Aufsichtsbehörden lassen jedoch zu, dass diese Geschäfte als Derivate klassifiziert werden. Dabei unterscheiden sie sich maßgeblich von Swaps und Optionen, für die die Regeln konzipiert wurden. Diese Klassifizierung ist ein ernster Fehler.

Vermeintlich geringes Risiko durch Finanzierung über Derivate

Für Banken war es besonders attraktiv, Archegos über Derivate zu finanzieren. Die ausgewiesenen Risiken konnten so reduziert werden. Noch einmal verweisen wir auf die Bilanz der Credit Suisse für 2020. Dieses systemrelevante Finanzinstitut meldete ein weltweites "Brutto"-RWA-Derivate-Exposure von CHF 146 Milliarden und reduzierte diese Angabe, da einige Geschäfte an einer Finanzbörse getätigt wurden und andere durch Netting-Vereinbarungen abgedeckt waren (üblich bei großen Banken). Die resultierende "Netto"-Position betrug CHF 25 Milliarden. Bei einer CET1-Kapitalanforderungsquote von 12,9 Prozent hätten die aggregierten Derivatepositionen Reserven in Höhe von CHF 3,23 Milliarden erfordert. Die Verluste der Credit Suisse im Zusammenhang mit diesem einen Kunden (CHF 5 Milliarden) entsprechen 20 Prozent der gesamten Derivateposition und über 150 Prozent des gesamten CET1-Kapitals, das dem Derivategeschäft zugerechnet wurde.

Für Archegos war es besonders attraktiv, Kredite über Derivate aufzunehmen, da so die Regel der Federal Reserve umgangen werden konnte, wonach Prime Broker nur einen zweifachen und nicht einen sechsfachen Hebel zulassen dürfen. Ein weiterer Anreiz war, dass Archegos mit Derivaten die Anforderung umgehen konnte, Beteiligungen von mehr als 5 Prozent an den Aktien eines US-Unternehmens zu melden; tatsächlich hielt das Unternehmen zeitweilig bis zu 34 Prozent an ViacomCBS.

Der nächste „Einzelfall“

Die Reaktion der Regulierungsbehörden kam dem Versuch gleich, Archegos als einen Einzelfall darzustellen. Es wurde betont, dass Archegos ein „Familienunternehmen“ war und nicht Gelder anderer Investoren verwaltete. So erfüllte es die Voraussetzungen für weichere Offenlegungs- und Berichterstattungsregeln. Ihr Gründer Bill Hwang bestand die Due-Diligence-Tests der Banken trotz einer Verurteilung wegen Insiderhandels im Jahr 2012. Es wird derzeit darüber spekuliert, ob diese Regeln angepasst und die beschriebenen Möglichkeiten des Umgehens der Meldevorschriften adressiert werden sollen.

Wir erwarten keine Überprüfung der grundlegenden Schwächen der Methoden der Risikoermittlung, die global für Banken vorgesehen sind. Doch genau dies sollte jetzt das Hauptaugenmerk der Zentralbanken sein.

Die Aktienkurse der meisten Firmen, auf die Archegos spekuliert hatte, sind deutlich gefallen und verharren auf diesen niedrigeren Niveaus. Das sollte eine deutliche Warnung sein. Dieses Debakel zeigt, wie hochgehebelte Hedge-Fonds von Banken finanziert werden, die ihren Eigenhandel reduziert haben und zugleich ihr Prime-Brokerage-Geschäft ausgebaut haben, während mit Hilfe der Risikogewichtung Risiken deutlich unterschätzt und die Kapitalausstattungen der Banken maßgeblich überschätzt werden.

Foto: Fabian Kurz

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