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EZB: Einerseits wirkungsschwach, wie gelähmt andererseits

Nach acht Jahren scheidet der bisherige EZB-Präsident Mario Draghi aus seinem Amt. Er hinterlässt eine Zentralbank, die ihre Inflationsziele nicht erreichen konnte und auch bei der Vertiefung der Währungsunion keine maßgeblichen Erfolge vorweisen kann. Seine Nachfolgerin Christine Lagarde hat bei ihrem Auftritt vor dem Wirtschafts- und Währungsausschuss des EU-Parlaments bereits die maßgebenden Herausforderungen ihrer Amtszeit benannt: Die Banken- und Kapitalunion voranzubringen und einen Beitrag zur Entwicklung eines fiskalischen Instruments für die Währungsunion zu leisten. Es bleibt indes offen, auf welche Weise sie diese Ziele zu erreichen versuchen wird.

„Mehr Schein als Sein“ mag auch der scheidende EZB-Präsident Mario Draghi während seiner vorletzten Pressekonferenz am 12. September in einem selbstkritischen Moment gedacht haben. Denn die achtjährige Amtszeit Draghis verlief enttäuschend. Die EZB hat grob zwei Aufgabenfelder: Zum einen soll sie eine vertiefte Währungsunion herbeiführen. Auf diesem Gebiet scheint sie wie gelähmt. Zum anderen soll sie für Preisstabilität sorgen. Hier scheint sie sich im Kreis zu drehen.

Die Vertiefung der Währungsunion

Christine Lagarde, die im Oktober die Präsidentschaft der EZB übernehmen wird, lobte die Maßnahmen der EZB in ihrer Stellungnahme vor dem Wirtschafts- und Währungsausschuss des Europäischen Parlaments. Als Evidenz für die Erfolge der EZB hob sie das inzwischen stabilisierte Bankensystem hervor (gesteigerte Kernkapitalquote von 11 % (2014) auf heute 14 %) und die um 11 Millionen Personen gestiegene Beschäftigung in der Eurozone seit dem Tiefpunkt 2013.

Sie zitierte sorgfältig ausgewählte Statistiken, von denen einige Indikatoren von hoher Tragweite sind (Kernkapitalquoten wurden als Maß für die Gesundheit der Banken genannt), während andere nur sehr ausgewählte Aspekte betreffen. Hier sei nur angemerkt, dass der Interbankenmarkt seit der Finanzkrise noch immer nicht problemlos funktioniert: Banken gewähren sich gegenseitig keine Kredite ohne Sicherheiten. Die Stabilität des Bankensektors bleibt deshalb zweifelhaft.

Lagarde benennt Herausforderungen

Frau Lagarde schilderte im Anschluss die Herausforderungen vor denen die EZB ihrer Ansicht nach steht. Die Vollendung der Banken- und Kapitalmarktunion und die Entwicklung eines Instruments mit fiskalischer Wirkung. Die wahre Herausforderung besteht allerdings darin, dass eine grundsätzliche Verbesserung der wirtschaftlichen Situation eintritt. Die EZB hat sich während der Amtszeit von Präsident Draghi durchgeschlagen. Das Durchschlagen kann jedoch nicht endlos fortgesetzt werden. Wenn keine klaren Anzeichen einer Erholung erkennbar sind, werden die Wähler zusehends unruhiger und wählen eher populistische Regierungen, die diese Politik in Frage stellen.

Vollendung der Banken- und Kapitalmarktunion

Es ist zu erwarten, dass die EZB unter Frau Lagarde Pläne für einen "Backstop" zum Single Resolution Fund vorlegt (der SRF enthält Mittel, die zur Stabilisierung von Finanzinstituten innerhalb der Eurozone eingesetzt werden können). Ziel ist es, die Akzeptanz der Rolle des SRF bei zukünftigen Abwicklungen kriselnder Banken durch die Mitgliedsstaaten zu erhöhen.

Im Bereich der Regulierung erwarten wir, dass dem Aufsichtsrat der EZB mehr Befugnisse übertragen werden, in der Hoffnung, dass die Mitgliedstaaten den Single Supervisory Mechanism respektieren. Das wird jedoch nicht ausreichen. Das größte Problem der EZB besteht darin, dass sie die Mitgliedstaaten nicht dazu zwingen kann, ihre Kompetenzen und Entscheidungen zu achten. Deshalb wird Frau Lagarde ein fiskalpolitisches Instrument an ihrer Seite benötigen.

Kreditaufnahme - ein europäisches Finanzministerium?

Wie bereits erwähnt, benötigt die EZB einen echten Hebel gegenüber den Mitgliedstaaten, um ernsthaft eine Vertiefung der Währungsunion voranzutreiben. Dies könnte durch eine Zentralisierung der Refinanzierungstruktur der Eurozone geschehen, entweder durch eine Stärkung der Rolle des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) oder durch die Schaffung eines neuen europäischen Finanzministeriums. Dies würde es der Kommission und der EZB ermöglichen, die Mitgliedstaaten, die nicht konforme Haushalte aufstellen, mit der Verweigerung des Zugangs zu den SRF-Mitteln zu drohen.

Eine fiskalpolitische Union

Frau Lagarde wird sich vermutlich bemühen, die Arbeit der EZB und der Kommission an der Errichtung einer Fiskalunion mit durchsetzbaren Regeln für die Schulden- und Defizithöhe für jeden Mitgliedstaat voranzutreiben. Die Hoffnung scheint zu sein, dass dies in Kombination mit einem fiskalischen Backstop für den SRF den Widerstand aus Deutschland wegen befürchteter dauerhafter Steuertransfers auflösen wird.

Sichere Vermögenswerte

In den letzten drei Jahren wurde viel über die Entwicklung eines sicheren Vermögenswertes für die Eurozone nachgedacht, der es Regierungen ermöglichen würde sich zu finanzieren, wenn sie im Gegenzug strikte Haushaltsregeln einhalten. Die EZB befürwortet die Vorschläge des Teams um den neuen Chefökonom Philip Lane bezüglich der Schaffung von Sovereign Bond-Backed Securities. Dabei handelt es sich um Anleihen, die von einer Vehikelorganisation ausgegeben werden, die Staatsanleihen der Mitgliedsländer der Eurozone erwirbt. Es besteht die Hoffnung, dass durch die Diversifizierung der Portfolios der Bank das Problem des "Doom Loop" gelöst wird - der engen Verbindung zwischen heimischen Staatsschulden und dem heimischen Bankensystem. Die Investoren an den Kapitalmärkten dürften dies positiv bewerteten. Den Anlegern, die sich an Null- bis Negativzinsen gewöhnt haben, fehlen hochwertiger Anleihen wie die Deutschlands, um sie für Long- oder Shortaktivitäten zu nutzen.

Zinspolitik und Quantitative Easing

Am 12. September startete die EZB QE2, ein Programm, das ohne zeitliche Begrenzung 20 Milliarden Euro pro Monat in Anleihekäufen investiert, von Marktteilnehmern „QE Infinity“ genannt. Die missliche Lage, in der sich der EZB-Rat befand, ist eine direkte Folge der Entscheidungen der EZB bei Ausbruch der Finanzkrise. An diesem Punkt hatten sie die Wahl: die Probleme angehen oder die Blase wieder aufpumpen. Die EZB hat sich für letzteres entschieden. Es liegt in der Natur der Sache, dass alle Blasen platzen und dieser Punkt scheint näher zu rücken, da der Vorrat an umsetzbaren "unkonventionellen" Maßnahmen versiegt. Deutsche Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 50 Jahren haben eine Rendite von Null. Die 10-jährige Bund-Rendite beträgt minus 53 Basispunkte. Die 5-jährigen Staatsanleihen Italiens rentieren bei knapp 38 Basispunkten zumindest positiv. Um sich allerdings gegen das nicht unerhebliche Risiko der Zahlungsunfähigkeit zu versichern, werden 145 Basispunkte benötigt. So werden umsichtige Investoren mit italienischen Staatsschulden nichts verdienen. Sie verlieren 5,34 % ihres Kapitals, wenn sie BTPs kaufen, sie versichern und für 5 Jahre halten.

Tiering soll Probleme beheben

Die von Präsident Draghi angekündigten Entscheidungen, die Senkung des Zinssatzes der Banken bei der EZB um 10 Basispunkte auf minus 50 Basispunkte, die Senkung der Kreditkosten im Rahmen des TLTRO-Programms (langfristige Darlehen an Banken) und vor allem die Einführung von „Tiering", zeigen die Lage, in die sich die EZB gebracht hat. „Tiering“ bezeichnet die Festlegung unterschiedlicher negativer Zinssätze für verschiedene Kategorien oder Beträge von Einlagen der Banken bei der Zentralbank. Der Grund für die Einführung von Tiering ist, dass zwei Risiken im Zusammenhang mit der neuen Zinssenkung angegangen werden sollen. Erstens müssen auf 1,6 Billionen Euro, die Banken bei der EZB eingelegt haben, bereits 40 Basispunkte negative Zinsen gezahlt werden. Eine weitere Erhöhung der negativen Zinsen auf die gesamten Einlagen hätte erhebliche Verluste bei den Banken verursachen können. Zweitens könnten die Banken dem Druck erliegen, negative Zinsen an ihre Kunden weiterzugeben. Diesem haben die meisten Banken bisher widerstanden. Sollten sie negative Zinsen einführen, könnte es zu Abhebungen von Bareinlagen kommen und dadurch das Bankensystem gefährdet werden.

Die Einführung von Tiering und die Anpassung an die "Forward Guidance" (im Wesentlichen der Hinweis, dass keine Zinserhöhungen stattfinden werden, bis die Inflation innerhalb des Zielbereichs von +2 % pro Jahr liegt) deuten darauf hin, dass die EZB "voll akkommodierend" ist. Es ist davon auszugehen, dass das neue QE-Programm solange durchgeführt wird, bis die Forward Guidance Bedingung erreicht ist.

Wer wird Lagarde beraten?

Es ist zu vermuten, dass die EZB weiterhin alles dafür tun wird, das Platzen der Blase zu vermeiden und das Bankensystem gut aussehen zu lassen. Ob dies gelingt, ist jedoch fraglich. Trotz ihres glanzvollen Lebenslaufs stellen viele Frau Lagardes ökonomische Expertise und ihre Kenntnis von Derivaten, Repos und Bilanzierungsregeln in Frage. Man könnte sich also fragen, wer die EZB in ökonomischen Fragen in Zukunft tatsächlich leiten wird. Je nachdem wie die Antwort ausfällt, könnte es Überraschungen geben.

Bild (zugeschnitten): Andre Ouellet/Unsplash

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