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Euro: Vertiefung durch politische Stärkung?

Während Frankreichs Präsident Emmanuel Macron bestrebt ist, die Einheit Europas voranzutreiben, hat die EZB Maßnahmen angekündigt, um den Euro im internationalen Handel und als Währungsreserve zu stärken. Sie ist bestrebt, ihre Aufsicht über Handel, Clearing und Abwicklung von auf Euro lautender Wertpapiere zu verstärken. Diese Maßnahmen stellen etablierte Konventionen der großen Zentralbanken der Welt in Frage.

Aktuelle politische Entwicklungen

Angesichts des medialen Interesses am bevorstehenden Brexit äußern sich aktuelle und ehemalige europäische Politiker öffentlich. Der ehemalige italienische Ministerpräsident Paolo Gentiloni nannte den Brexit den "größten Fehler eines europäischen Landes seit dem Krieg". Der polnische Premierminister Mateusz Morawiecki will, dass dem Vereinigten Königreich ein den Austritt ermöglichendes Angebot gemacht wird, um mit Europa voranzukommen. Frankreichs Präsident Emmanuel Macron versucht, die Brexit-Sackgasse in seiner wiedererstarkten Kampagne für wichtige Schritte hin zu "mehr Europa" zu nutzen.

"Niemals, seit dem Zweiten Weltkrieg, war Europa so wichtig."

Präsident Macron ruft zu einer "Konferenz für Europa" Ende dieses Jahres auf. Es müssten neue EU-Organe geschaffen werden, die die demokratischen Wahlen in den Mitgliedstaaten überwachten, Schengen und Migration im Interesse der inneren Sicherheit der EU reformierten und Europa in die Lage versetzten, "Fortschritt wiederherzustellen". Dieser letzte, eher vage Begriff umfasst so unterschiedliche Themen wie die Vermeidung von CO2-Emissionen (unter der Aufsicht einer neuen Europäischen Klimabank) und die Verbesserung des Sozialschutzes für Arbeitnehmer.

EZB: Vertiefung durch politische Stärkung der Währung

Durch diese politischen Schlagzeilen bekräftigte die EZB unsere Auffassung, dass eine weitere Vertiefung der europäischen Währung in Form einer globalen Stärkung des Euro angestrebt wird. Wir skizzieren im Folgenden drei Aspekte:

Erstens: Stärkung des Euro im Welthandel

20 Jahre nach der Euro-Einführung hat die EZB den Rückgang des Euro als Reservewährung festgestellt. Dieser liegt mit 21 Prozent der globalen Devisenreserven auf einem historischen Tiefstand. Die Beseitigung grundlegender Gestaltungsfehler der Währungsunion sieht die EZB im Einklang mit Maßnahmen zur Stärkung der globalen Rolle des Euro.

Initiativen zur Erhöhung des Anteils der in Euro abgerechneten Handelsvolumen zwischen Euro-Mitgliedern werden als eine Stärkung der globalen Euro-Liquidität angesehen, während dadurch gleichzeitig der geldpolitische Übertragungskanal im Inland effektiver gestaltet wird, indem die Importpreise besser gegen exogene Schocks isoliert werden.

Die Bereitstellung eines großen Angebots an sicheren Euro-Assets für in- und ausländische Investoren wird als Voraussetzung für die Absorption der zusätzlichen zukünftigen Liquidität angesehen.

Zweitens: Euro Clearing

Neben den Finanzmärkten, die die Kommunikation und den Handel zwischen Brokern erleichtern, gab es schon immer Central Clearing Counterparties (CCPs). Dies sind Finanzinstitute, die das Ausfallrisiko, dem die Handelspartner ausgesetzt sind, gemeinsam tragen. CCPs tun dies, indem sie das Risiko auf alle Nutzer von CCPs verteilen und es durch die Festlegung von Sicherheitsrichtlinien und -anforderungen steuern. Obwohl sie im Privatbesitz sind, gelten CCPs als kritische Teile der internationalen Finanzarchitektur und haben nach der Finanzkrise an Bedeutung gewonnen, da Zentralbanken und globale Regulierungsbehörden sie als Teil der Lösung des Problems des Dominoeffektes sehen. Ohne CCPs, so lautet das Argument, gäbe es zu viele bilaterale "over the counter"-Trades, die die Regulierungsbehörden nicht verfolgen oder überwachen könnten.

Änderungen der Clearing Regulierung

Seit 2010 schreibt die European Market Infrastructure Regulation (EMIR) in Europa das zentrale Clearing einer Reihe von Wertpapieren einschließlich Devisen und Derivaten vor. Einer der wichtigsten europäischen CCPs ist LCH Clearnet mit Sitz in London, das über 50 Prozent des globalen Zinsswap-Marktes abdeckt. Derzeit gilt, dass CCPs in dem Land reguliert werden, in dem sie ihren Sitz haben. Dies könnte sich bald ändern. Benoît Coeuré von der EZB kündigte kürzlich auf einer Konferenz in Frankfurt an, dass die EZB eine Regulierungsaufsicht über alle CCPs wünscht, die auf Euro lautende Instrumente außerhalb der europäischen Grenzen verarbeiten. Die EZB beklagt den "Mangel an Ehrgeiz" für eine solche Reform durch EMIR und wünscht, dass die EZB eine Regulierungsaufsicht über alle Aspekte des Euro-Clearings hat:

"Wenn globale CCPs für Finanzsysteme oder Währungsräume systemisch wichtig sind […] sollte jede Behörde [eine Regulierungsaufsicht haben]..."

Dieser Vorschlag kann erhebliche Auswirkungen haben. Eine wichtige Funktion der CCPs ist die Saldierung von Risikopositionen zwischen Banken und Brokern auf ihren Plattformen. Nur die Risiken der Nettopositionen fließen in die Reports ein, die die Banken täglich vorlegen, einschließlich derjenigen, die eine angemessene Eigenkapitalausstattung nach den Basler Regeln nachweisen.

Benoît Coeuré zur Aufsicht ausländischer Regulierungsbehörden über CCPs: "Blindes Vertrauen ist nicht genug". Diese Aussage impliziert eine gravierende Veränderung hin zu einer operativen Aufsicht, die vielleicht ein zentralisiertes Normenwerk auferlegt und die europäischen Banken verpflichtet, ihre Risikoexponiertheit über Landesgrenzen hinweg zu saldieren. Dies wird wahrscheinlich dazu führen, dass die Verlagerung des Euro-Clearing in das Gebiet innerhalb der europäischen Grenzen gefördert wird. Es sei denn, der EZB wird die Regulierungsaufsicht über das Clearing und die Abwicklung ausländischer Euro-Produkte übertragen. Können die Risikoposition nicht über Landesgrenzen hinweg saldiert werden, käme es zu einer deutlichen Erhöhung der Eigenkapitalanforderungen an die betroffenen Banken.

Drittens: Liquiditätsbereitstellung für Nicht-EU-CCPs?

Um die Bedeutung der EZB-Bestrebungen zu einer erhöhten Kontrolle der Euro-Schöpfung zu verstehen, ist es notwendig, die Finanzkrise 2008 zu analysieren und die von den Zentralbanken ergriffenen Maßnahmen zur "Normalisierung" der Finanzmärkte aufzugreifen. Jeder weiß von Bailouts und der Übernahme von Verbindlichkeiten durch die Steuerzahler. Weniger verständlich sind die Kreditlinien von Zentralbank zu Zentralbank.

Zentralbankkreditlinien sind für jede nationale Zentralbank notwendig, um in Krisensituationen Fremdwährung beziehen zu können, wenn sie als Lender of Last Resort diese Währung bereitstellen muss. Nach der Finanzkrise gab es viele Banken in London, die über ausreichende US-Dollar-Sicherheiten verfügten, aber nicht in der Lage waren, sich Dollar zu leihen, die sie zur Erfüllung ihrer ausstehenden Verpflichtungen benötigten.

Die US-Notenbank hat mit der Bank of England Kreditlinien eingerichtet und damit die Liquiditätsversorgung erleichtert.

Umstrittene Vorschläge der EZB

Coeuré wies in seiner Frankfurter Rede darauf hin, dass die Zentralbanken in einer neuen Finanzkrise erwarten würden, dass sie als "Liquiditätsletztsicherung" für CCPs fungieren. Er äußerte klare Bedenken der EZB, dass ein mangelhaftes Risikomanagement durch ausländische CCPs "Liquiditätsengpässe auf die Banken übertragen" und damit das reibungslose Funktionieren des Euro-Zahlungssystems selbst gefährden könnte. Aus diesen Gründen beabsichtigt die EZB, sich selbst die gleichen Befugnisse gegenüber ausländischen CCPs zu verschaffen, die sie gegenüber einheimischen CCPs besitzt: Zugang zu allen Informationen, die CCPs derzeit über das Euro-Clearing haben, vollständige Offenlegung der Aufsichtsvereinbarungen und Compliance-Reports und Befugnisse über die Abrechnungsvereinbarungen der CCPs in Zentralbankgeld - die Möglichkeit, festzulegen, wann CCPs "Zentralbankkonten für Einlage- und Abrechnungszwecke führen sollten".

Die von der EZB geäußerten Vorschläge sind umstritten, was Coeuré in seiner Rede einräumte. Sie stellen die gegenwärtige Praxis in Frage, dass alle großen Zentralbanken annehmen können, dass Aktivitäten von CCPs in unterschiedlichen Währungen regulatorisch einheitlich behandelt werden. Die Vorschläge der EZB untergraben den Geist und die Rolle der Intra-Zentralbank-Kreditlinien. Interessanterweise hat die Bank of England etwa zum gleichen Zeitpunkt britischen Banken versichert, dass sie ihre Kreditlinien mit der EZB nutzen werde, um den Banken (zweifellos über CCPs) Euro-Liquidität zur Verfügung zu stellen, falls die Märkte in einem No-Deal-Brexit-Szenario Ende dieses Monats in eine Schieflage geraten sollten.

Die Reaktion globaler Institutionen wie der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich wird interessant sein, da die Vorschläge der EZB einer Änderung der gelebten globalen Regeln gleichkommen.

Strenge Kontrollen

Technische Themen wie das CCP- Management und Zentralbankkreditlinien haben in der breiten Öffentlichkeit aus nachvollziehbaren Gründen nur wenig Beachtung gefunden. Die EZB ist sich der Fragilität der europäischen Banken bewusst und pocht im Zuge der Forcierung der Währungsunion nun auf eine deutlich strengere Kontrolle der Euroschöpfung.

Kosten der Zentralisierung

Wir vermuten, dass die hohen finanziellen Kosten für die Vielzahl der vorgeschlagenen neuen Institutionen und anderen von Präsident Macron vorgeschlagenen Zentralisierungsmaßnahmen keine Beachtung finden. Das ist nicht erstaunlich, denn wir leben in einer Zeit, in der staatliche Defizite von politischen Entscheidungsträgern nicht als nachteilig wahrgenommen werden. Für die Befürworter der europäischen Zentralisierung zählt die politische Perspektive, die die gegenwärtigen Umstände bieten.

Mitgliedstaaten wie Italien und die vier Visegrad-Staaten sind denjenigen, die sich für eine Zentralisierung einsetzen, ein Dorn im Auge. Ungarn, Polen und die Tschechische Republik liegen außerhalb der Eurozone. Im Rahmen des politischen Strebens nach Einheit scheint es wahrscheinlich, dass diese dazu gedrängt werden, sich entweder zu verpflichten, den Euro einzuführen oder das Projekt Europa zu verlassen.

Aus diesen Gründen scheint das politische Klima aus Sicht der EZB besser denn je zu sein, um den Euro politisch zu stärken. Setzen einzelne Mitgliedstaaten strukturelle Anpassungen zu langsam um, mag es bald eine EU-Institution geben, die willens und in der Lage ist, Staaten zu den gewünschten Anpassungen zu drängen.

Bild: Pixabay

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