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Investitionen im Immobiliensektor: Wie unabhängig sind Zentralbanken?

Montag 25. Oktober 2021, von Gordon Kerr und Bob Lyddon mit Enrico Colombatto

Im Mai analysierten wir, wie Aktivitäten der EZB und der EU zum Beispiel in Form des EU-Wiederaufbaufonds NextGenerationEU Markttransaktionen verdrängt haben und zur wichtigsten Finanzierungsquelle für Banken und Staaten geworden sind. Ähnlich wie im Euroraum hat auch das britische Finanzministerium zusammen mit der Bank of England (BofE) Maßnahmen zur quantitativen Lockerung und zur Unterstützung der Banken ergriffen. Diese haben nicht nur die Renditen von Staatsanleihen auf nahezu Null gedrückt, sondern auch dazu geführt, dass jegliche "Korrektur" auf dem Immobilienmarkt verhindert wurde.

Dies hat zu einem kontinuierlichen Preisanstieg auf dem Immobilienmarkt geführt. Auf der Homepage der BofE wird aktuell damit geworben, dass sie Staatsanleihen im Gesamtwert von 875 Mrd. GBP mit dem ausdrücklichen Ziel gekauft hat, die Inflation hoch zu halten. Im März dieses Jahres kündigte die Regierung ein weiteres Programm zur Stützung der Immobilienpreise an.

Interventionen auf dem britischen Immobilienmarkt

Im Jahr 2013 führte die damalige britische Regierung ein Programm namens „Help to Buy“ ein, das sich an Erstkäufer richtet. Unter der Voraussetzung, dass der Kreditnehmer 5 Prozent des Immobilienpreises selbst aufbringen konnte, konnte er weitere 20 Prozent beim Staat anschreiben und gegenüber der Bank als Eigenkapital einsetzen. Das Risiko des Kreditgebers war somit auf 75 Prozent des Gesamtbetrags begrenzt. Im Jahr 2016 wurde die Grenze für Eigenkapitalkredite für Londoner Immobilien von 20 Prozent auf 40 Prozent angehoben. Bis Ende März 2021 wurden Beteiligungsdarlehen in Höhe von 20 Mrd. GBP für den Erwerb von 328.000 Immobilien mit einem Gesamtkaufpreis von 91 Mrd. GBP verwendet.

Steigende Preise statt erhöhtem Angebot

Es überrascht nicht, dass die Immobilienpreise seit der Einführung im Jahr 2013 rasch gestiegen sind. Das Bauunternehmen Taylor Wimpey meldete ein Jahr später, dass es die Angebotspreise um 22 Prozent angehoben habe. „Help to Buy“ war von Anfang an umstritten. Das erklärte Ziel war nicht nur, jungen Menschen beim Kauf ihres ersten Hauses zu helfen, sondern auch das Angebot zu erhöhen. Die meisten Thinktanks, aber auch Wirtschaftsverbände wie das Institute of Directors und sogar das regierungseigene Office of Budget Responsibility bezweifelten, dass sich das Programm positiv auf das Angebot auswirken würde. Das Royal Institute of Chartered Surveyors befürchtete, dass das Programm eine Blase schüren und eine dauerhafte Förderung werden würde. Obwohl die Regierung bestritt, dass die Kaufhilfe nennenswerte Auswirkungen auf die Hauspreise haben würde, wurde sie schnell unruhig. Sie wies die Bank of England an, Hypothekendarlehen aus einem anderen Programm - „Funding for Lending“ - zu streichen, in dessen Rahmen die Bank of England sehr günstige Finanzierungen für Banken bereitstellte, die Kredite an private Haushalte und private nichtfinanzielle Unternehmen vergaben.

Hypothekenmarkt während Pandemie

Ein weiterer Beleg für die Fortdauer der direkten staatlichen Stütze der Hauspreise war die Ankündigung eines neuen Hypothekengarantiesystems im März 2021. Die Regierung machte die Pandemie dafür verantwortlich, dass die „Verfügbarkeit von Hypotheken mit hohem Beleihungswert" zurückgegangen sei. Sie kündigte an, dass sie die erste 15-Prozent-Tranche von Hypothekendarlehen an Käufer garantieren würde, die nach wie vor nicht mehr als 5 Prozent des Preises als Eigenkapital einbringen würden. Es wird erwartet, dass das neue Programm großen Anklang finden wird.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass nicht nur das britische Finanzministerium seit 2013 ein erhebliches Engagement in Wohnimmobilien durch Beteiligungsdarlehen übernommen hat. Auch die Bank of England hat den Banken reichlich Kredite zur Verfügung gestellt, für die sie Immobilienkreditportfolios als Sicherheiten akzeptiert hat und die häufig zu niedrigeren Zinssätzen als dem Leitzins von 0,1 Prozent vergeben wurden.

Sowohl die Bank of England als auch das Finanzministerium sind durch ihre Engagements dem Risiko fallender Wohnimmobilienpreise ausgesetzt. Dies wirft die Frage auf, unter welchen Umständen die Bank of England es für machbar hält, die Zinssätze zu erhöhen. Sie müsste sich dazu trotz der Verluste von Banken und ihrer eigenen Verluste durch fallende Immobilienpreise durchringen. Hier liegt gewiss ein Interessenkonflikt vor. Ursprünglich entstand die Problematik dadurch, dass Banken gerettet wurden, die sich aufgrund gesetzlicher Regelungen mit Risiken auf dem Immobilienmarkt eingedeckt hatten.

Die Baseler Bankenregeln

Seit der ersten Fassung der Baseler Regeln im Jahr 1988 wurden die Banken dazu ermutigt, Kredite für Wohnimmobilien zu vergeben. Das ursprünglich simple System bewertete das Risiko von Wohnimmobilien mit der Hälfte des Risikos von normalen Krediten. Dies bedeutete, dass eine Kreditmarge für ein Hypothekendarlehen viel profitabler war als für andere Kredite mit einem vergleichbaren Risikoprofil. Diese Regeln haben sich in den darauffolgenden 30 Jahren weiterentwickelt und bei der Vergabe von Krediten zu einer starken Bevorzugung von Wohnimmobilien geführt. Es ist beachtlich, dass solche Annahmen die Finanzkrise überlebt haben, deren Ursprung auf den Rückgang der Werte von Wohnimmobilien in den USA zurückzuführen ist und deren Ausmaß auch aufgrund des hohen Fremdkapitalanteils so groß war.

Überschuldeter Immobiliensektor auch in China

Ein interessanter Vergleich lässt sich mit dem chinesischen Immobilienentwickler Evergrande anstellen. Evergrande ist der zweitgrößte Immobilienentwickler des Landes und steht aktuell am Rande der Insolvenz. Das Geschäftsmodell bestand darin, Kundeneinlagen kräftig zu hebeln. Aktuell weist Evergrande einen Verschuldungsgrad in Höhe von 118 Prozent des Eigenkapitals auf. Für chinesische Verhältnisse ist das sehr hoch. Interessanterweise hat die chinesische Politik darauf reagiert, indem sie vor einem hohen Verschuldungsgrad warnt und Evergrande im Rahmen dessen die Refinanzierung im Inland erschwert. Die chinesischen Behörden verfolgen also eine gegensätzliche Politik zur BofE.

Europa und die EZB

Das EZB-Direktoriumsmitglied Isabel Schnabel erklärte im Juli, dass sich die EZB der Bedeutung der Wohnkosten bewusst sei und dass die Hauspreise nun in den Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) - dem wichtigsten Maßstab für die Inflation im Euroraum - einbezogen würden. Frau Schnabel stellte fest, dass die Inflation bei Wohnimmobilien in den letzten vier Jahren durchschnittlich 4 Prozent betrug, während der durchschnittliche HVPI seit der Finanzkrise jährlich lediglich um 1,2 Prozent stieg. In Anbetracht des Eingeständnisses, dass die Inflation im Euroraum problematisch niedrig ist, kann man sich nur schwer der Schlussfolgerung entziehen, dass steigende Immobilienpreise bisher willkommen waren und dass sich die EZB in dieser Hinsicht in einer ganz anderen Situation als die Bank of England befindet.

Der neue Chefvolkswirt der Bank of England, Huw Pill, hat davor gewarnt, dass der „Höhepunkt“ der Inflation länger als erwartet bleiben wird. Das Wort „Höhepunkt“ wird hier verwendet, weil seine Kollegen während des größten Teils des Sommers die zunehmenden Hinweise auf eine erhöhte Inflationsrate als vorübergehend bezeichnet haben. Analysten spekulieren über drei Zinserhöhungen in den nächsten 18 Monaten, die von den Märkten bereits eingepreist wurden, wie die inzwischen sehr steilen Pfund-Renditekurven illustrieren.

Interessenskonflikt der BofE

Teilnehmer auf dem britischen Immobilienmarkt sind sehr stark fremdfinanziert und die Rolle der Zentralbank als Kreditgeber ist so fest verankert, dass eine Änderung der Politik in diesem Bereich nicht absehbar ist. Es ist sehr schwer vorstellbar, dass der geldpolitische Ausschuss der Bank of England als unparteiischer Vertreter den Bedürfnissen von Sparern und Kreditnehmern gleichermaßen gerecht werden kann. Er wird wohl die Kreditnehmer bevorzugen müssen.

Dies könnte zu zunehmenden politischen Problemen führen, da Premierminister Johnson fortlaufend sein Ziel des "leveling up" - der Verringerung von Vermögens- und Einkommensungleichheit - anführt. Was auch immer die bisher nicht näher definierten Maßnahmen des "leveling up" bewirken werden, sie müssen außerordentlich erfolgreich sein, um die sich rasch vergrößernde Kluft zwischen Menschen mit und ohne Wohneigentum zu verringern. Die durchschnittliche Immobilie ist im vergangenen Jahr um 31.000 Pfund im Wert gestiegen, mehr als das durchschnittliche jährliche Einkommen. Wir sind davon überzeugt, dass die britische Politik aktuell keine Kehrtwende vollziehen wird, aber die Blase wird nicht immer weiter wachsen können.

Foto: Fabian Kurz

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