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Italien vs. EU: Eine ernsthafte Gefahr für den Euro

Im Zentrum des Konfliktes steht der italienische Haushaltsentwurf, der von der Europäischen Kommission abgelehnt wurde. Während für das Jahr 2019 zunächst eine Neuverschuldung von 1,6 % des BIP geplant und von der Kommission genehmigt wurde, sieht der aktuelle Haushaltsentwurf 2,4 % vor. Die Kommission sieht die Abweichung von der vorherigen Vereinbarung mit Bedenken und geht davon aus, dass die Neuverschuldung auf bis zu 2,9 % der Wirtschaftsleistung steigen wird.

Die italienische Regierung weigerte sich bisher das Budget für 2019 anzupassen, veröffentlichte aber Vorschläge zum Abbau des Haushaltsdefizits auf 2,1 % und 1,6 % in den folgenden zwei Jahren. Die Regierung Italiens beteuert so, dass sie nicht an einem Zerwürfnis mit der EU interessiert ist, bekräftigt aber zugleich ihre Entschlossenheit, die eigenen Interessen durchsetzen zu wollen.

Der Präsident der Europäischen Zentralbank, Mario Draghi, zeigte sich zuversichtlich, dass ein Kompromiss gefunden werden kann und wies darauf hin, dass die EZB nach wie vor ein wichtiger Käufer italienischer Staatsanleihen ist. Andere Stimmen verweisen darauf, dass die Staatsverschuldung Italiens zwar hoch ist, die Kosten für die Bedienung der Schulden mit 3,4 % des BIP jedoch relativ gering ausfallen.

Ein Kompromiss scheint vorerst in weiter Ferne. Seit der Krise 2012 haben die Mitglieder des Europäischen Währungsraumes die Regeln des Stabilitäts- und Wachstumspaktes weitgehend eingehalten. Die Kommission hat nicht die Absicht, die häufigen Abweichungen zu tolerieren, wie sie es vor der Krise tat.

Wie könnte es weitergehen?

Der von dem Europäischen Finanzausschuss beaufsichtigte Stabilitäts- und Wachstumspakt ist zugleich sehr detailliert und offen für Interpretationen. Liegt das BIP einer Volkswirtschaft eines Mitgliedstaates unter seinem Potential, kommt es also zu einer Outputlücke. Dennoch wird das potentielle BIP zur Berechnung der Verschuldung verwendet und für Nachhaltigkeitstest berücksichtigt. Es folgen zwei interessante Umstände:

i) Als im März dieses Jahres Änderungen des Stabilitäts- und Wachstumspaktes umgesetzt wurden, hat sich Italien als eines von sieben Ländern stark für die Verwendung des BIP-Potentials eingesetzt. Die italienische Regierung erkennt an, dass der Haushaltsentwurf nach den Veränderungen vom März gegen die Vorgaben des Stabilitäts- und Wachstumspaktes verstößt. Die Regierung bezweifelt aber, dass der Europäische Finanzausschuss in der Lage ist, besser einschätzen zu können, welches Maß an Staatsverschuldung für Italien nötig ist, um die italienische Wirtschaft wieder auf ihren nachhaltigen Wachstumspfad zu bringen.

ii) Seit den Änderungen im März ist der Europäische Finanzausschuss in mehreren bilateralen Verhandlungen mit anderen Mitgliedstaaten eingebunden. Geben die Kommission und der Finanzausschuss im Streit mit der Italienischen Regierung nach, dann können in den anderen bilateralen Verhandlungen keine glaubhaften Konsequenzen angedroht werden und die Verhandlungsposition würde empfindlich geschwächt werden. Aus diesem Grund ist es unwahrscheinlich, dass die europäischen Verhandlungspartner im Konflikt nachgeben und Italien größere Spielräume zur Staatsverschuldung zugestehen werden.

Wie werden die Europäischen Verhandlungspartner reagieren?

Der Stabilitäts- und Wachstumspakt besteht im Wesentlichen aus zwei Elementen: Er bietet die Möglichkeit, präventiv zu handeln und korrigierend einzugreifen. Beide Elemente bieten der Europäischen Kommission vielfältige Optionen, um angemessen auf Entwicklungen reagieren zu können. Geht es bei dem Konflikt weiterhin lediglich um die Frage der Budgetplanung, wird sich die Kommission wahrscheinlich auf das präventive Element des Stabilitäts- und Wachstumspaktes beschränken. Dieses Element sieht die formelle Einleitung von Verfahren vor, an deren Ende keine Strafzahlungen, sondern lediglich eine verzinste Einlage von bis zu 2 % des italienischen BIP stehen könnte. Empfindlichere Sanktionen könnte die Kommission aussprechen, wenn sie bei Italien offiziell ein übermäßiges Defizit feststellen würde. Diese wären erst möglich, wenn eine Einigung nach dem Ablauf von Fristen ausgeschlossen ist und könnte eine Geldbuße in Höhe von bis zu 5 % des italienischen BIP nach sich ziehen.

Der Kampf gegen die Kommission und den Stabilitäts- und Wachstumspakt scheint aus italienischer Perspektive aussichtslos zu sein. Die italienische Regierung hofft dennoch darauf, dass sie durch den Konflikt an Popularität gewinnen und bei den Wahlen zum Europäischen Parlament im Mai 2019 ihren Einfluss weiter ausbauen kann. Die Warnungen aus Frankreich, Deutschland, den Niederlanden und Österreich scheinen bei der italienischen Regierung auf taube Ohren zu stoßen.

Die Kommission wird ihr Vorgehen mit der EZB abstimmen und gemeinsam entscheiden, wann und wie Druck auf die Regierung Italiens ausgeübt werden soll. Die Möglichkeit der EZB, Druck auf Italien durch die Begrenzung des Zugangs zu Liquidität für italienische Banken auszuüben, ist ähnlich wie 2015 gegenüber der griechischen Regierung. Die Regierung Italiens hingegen rechnet vermutlich damit, dass die EZB keineswegs eine Bankenkrise durch eine Verringerung von Liquidität in Italien forciert. Mit dem bevorstehenden Brexit, der konfrontativen Haltung von Polen und Ungarn und dem angekündigten Ende des Ankaufprogrammes von Anleihen der EZB stehen gleich mehrere Konflikte gleichzeitig im Raum. Aus diesem Grunde erachten wir es für wahrscheinlich, dass die EZB das italienische Bankenwesen weiterhin mit Liquidität versorgen wird. Die Stresstests haben die italienischen Banken bestanden. Ist also alles unter Kontrolle und der Konflikt schon bald begraben?

Die Situation ist kritischer als sie zunächst erscheint

Die meisten Marktbeobachter beschränken sich bei der Situationsanalyse auf den Spread italienischer Staatsanleihen. Sie argumentieren, dass die Kommission und die EZB diesen langsam steigen lassen wird, bis die italienische Regierung vielleicht bei 5 % über dem Zins von Bundesanleihen reagieren wird. An diesem Punkt, so wird argumentiert, wäre die Regierung gezwungen zu handeln, da die Refinanzierung zu teuer wäre. Wir sind anderer Meinung.

Seit 2012 haben die europäischen Finanzbehörden jede Herausforderung gelöst, indem sie ihre Macht ausgeweitet haben. Diese Machtbasis wurde aber bisher nicht in einer fiskalpolitischen Auseinandersetzung mit einem wichtigen Mitgliedstaat auf die Probe gestellt. Die europäischen Finanzbehörden lassen alle in dem Glauben, dass Banken keine systemische Bedrohung mehr sind. Es gibt jedoch einige Hinweise aus dem Jahr 2018, die einen anderen Schluss zulassen:

Die geplanten Bilanzierungsregeln zur Erfassung von Kreditausfällen von Banken blieben bis heute aus. Im Juni forderte die Europäische Bankenaufsichtsbehörde, dass durch Immobilien besicherte Kredite von den globalen Bankvorschriften ausgenommen werden sollen. Dieser Umstand würde sie de facto als risikofrei behandeln. Bereits im Februar stellte sich heraus, dass die italienischen Pläne für eine "marktbasierte" Rekapitalisierung von Banken durch die Verbriefung von „Non Performing Loans“ (NPL) offenbar gescheitert sind.

Marktbasierte Rekapitalisierung von Banken

Ursprünglich wurden italienische Anleihen durch eine sehr hohe Verzinsung attraktiv und von Hedgefonds und anderen Marktteilnehmern nachgefragt. Zuletzt schien es aber so, als ob selbst bei Bonds zu sehr günstigen Preisen mit teilweise 13 % unter dem Nennwert die Nachfrage sehr gering ist.

Exemplarisch ist das Vorgehen von Unicredit, die versuchte, über die Gründung einer Verbriefungsgesellschaft durch den Verkauf von zwei Portfolios notleidender Kredite 2,2 Milliarden Euro einzunehmen. Der gesamte Nennwert der zu veräußernden Wertpapiere lag bei insgesamt 17 Milliarden Euro. Lediglich ein Drittel der Anleihen konnte am Markt platziert werden und Unicredit hält noch immer die risikoreichsten Papiere. Das zweite Portfolio wurde nicht einmal mehr geratet und stellt somit einen totalen Reinfall dar - nachdem zwei Jahre an der Strukturierung gearbeitet wurde. Unicredit ist bis heute mit 49 % an der Verbriefungsgesellschaft beteiligt, die die Wertpapiere hält und hat darüber hinaus auch noch etwa 1,5 Milliarden Euro an die Gesellschaft geliehen. Unglaublicherweise wurde die Verbriefungsgesellschaft trotz der Eigentums- und Verschuldungsbeziehung aus der Bilanz entkonsolidiert und das Darlehen bilanziell als „performing“ behandelt. Es riecht nach Enron-Bilanzierungsmethoden.

Hier sehen wir das Potential für schwerwiegende Probleme. Möchte die EZB zwar italienische Banken, aber nicht die italienische Regierung stützen, wenn sich die Situation auf dem Anleihemarkt zuspitzt, sieht sie sich einer schwierigen Aufgabe gegenüber. Es wurde so viel Mühe darauf verwendet, die Leistungsfähigkeit der Banken zu beschönigen, dass bei näherer Betrachtung festgestellt werden könnte, dass die Banken keine Überlebenschance mehr haben.

Wem gehört der Euro?

Eine Finanzweisheit besagt, dass die Finanzmärkte auf Vertrauen basieren. Die aktuelle Krise könnte das Vertrauen in die europäische Finanzbranche weiter schwächen und das angeschlagene System gefährden. Einerseits ist es möglich, dass sich die Regierung Italiens dessen bewusst ist und ihr die Folgen schlicht egal sind. Anderseits könnte es auch eine Strategie sein, um sich von den vorherigen fiskalischen Zusagen zu befreien und letztendlich durch den Gebrauch einer Parallelwährung zu einer vollständigen Souveränität zurück zu kehren. Die Situation zeigt, dass das Euro-Projekt auf wackligen Beinen steht. Der Euro hängt von den europäischen Institutionen ab, deren Legitimation stärker hinterfragt wird als die einzelner Nationalstaaten. Die Frage ist, was wird passieren, wenn die supranationalen Institutionen nicht mehr in der Lage sind, die Dinge zu richten.

Bild: Dario Veronesi/ Unsplash

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