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MIFID II elf Monate nach der Einführung

MIFID I, MIFID II, EMIR und MIFIR sind Europäische Gesetze, die die Kapitalmärkte im Europäischen Wirtschaftsraum (EWR) regulieren. Ob das angestrebte Ziel, mit den Regulierungen eine Finanzkrise zu verhindern, realistisch ist, bleibt offen. Elf Monate nach der Einführung von MIFID II werden die Konsequenzen der verstärkten Regulierung auf den Märkten sichtbar. Die höheren Erfüllungskosten stellen besonders kleine Unternehmen, die auf dem Kapitalmarkt tätig sind, vor große Herausforderungen. Es besteht die Gefahr, dass durch die komplexen Vorgaben der Wettbewerb geschwächt und die Innovationskraft gemindert werden.

Hintergrund zu MIFID I und MIFID II

Die zweite Version der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MIFID II) ist ein besonders wichtiger neuer Teil des Europarechts (2018), da es aufgrund seines Umfangs das Verhalten professioneller Marktteilnehmer maßgeblich beeinflusst. MIFID II wurde 2014 eingeführt. Ein Grund für die lange Verzögerung bei der Implementierung waren die umfangreichen Änderungen der erforderlichen Berichterstattung, die in fast allen Fällen eine Umstellung auf ganz neue Systeme forderte. Um dies zu gewährleisten, waren Jahre nötig.

Der Ursprung der MIFID-Gesetzgebung geht auf das Jahr 2004 zurück, als MIFID I konzipiert wurde, um das Konzept des "Europäischen Passes" für Finanzunternehmen, die in einem der 31 EWR-Länder tätig sind, zu verschärfen und gleichzeitig der Aufsicht durch den Heimatstaat mehr Gewicht zu verleihen. Dies war die Grundlage für den EU-Binnenmarkt für Finanzdienstleistungen. MIFID I war während der Finanzkrise 2008 in Kraft. Als die Regierungen auf der G20-Konferenz in Pittsburgh im Jahr 2009 zusammen kamen, war man sich einig, dass die bestehenden Vorschriften den Regulierungsbehörden keine ausreichenden Informationen über die Größe und systemische Bedrohung durch Derivatepositionen, insbesondere den außerbörslich gehandelten oder "over the counter" (OTC)-Derivatemarkt, geliefert hatten.

Regulierung der Marktinfrastruktur: EMIR und MIFIR

Daraus ergaben sich drei wichtige Europäische Rechtsvorschriften. Erstens ist 2014 die European Market Infrastructure Regulation (EMIR) mit dem Hauptziel zustande gekommen, systemische Bedrohungen durch Derivate zu bekämpfen. EMIR führte neue Risikomanagementregeln ein und verlangte von den Unternehmen, OTC-Derivate an die Transaktionsregister zu melden. Ab November 2017 wurden die Berichtspflichten jedoch grundlegend geändert und um umfangreiche Buchführungs- und Bewertungsberichte erweitert.

Das zweite Rechtsinstrument war die Markets in Financial Instruments Regulation (MIFIR), die wie MIFID II im Januar 2018 eingeführt wurde. MIFIR wurde speziell entwickelt, um die Marktinfrastruktur vor Missbrauch zu schützen, indem der Umfang der Berichterstattung über den Handel auf "regulierten Märkten" hinaus erweitert wurde. MIFIR führte das vage Konzept der "Handelsplätze" ein - ein Begriff, der jedes System oder jede Plattform erfasst, die von einem Marktbetreiber eingerichtet wurde, in dem Dritte "in der Lage sind, in dem System so zu interagieren, dass ein Vertrag zustande kommt", und verlangt detaillierte Berichte über alle diese Transaktionen.

Der Zweck von MIFID II und die wesentlichen Mängel

Das dritte neue Gesetz, MIFID II, sollte die Anleger in allen Finanzanlageklassen unterstützen, indem es für Preistransparenz und mehr Wettbewerb auf dem Markt sorgt. Die Autoren von MIFID II hofften, dass durch die Verbesserung der Preistransparenz mehr Liquidität in die Finanzmärkte fließen und so der Wettbewerb angeregt würde. Marktteilnehmer und Berater bekennen jedoch, dass die Regeln von MIFID falsche Anreize schaffen und sich das Gegenteil der beabsichtigten Wirkungen auf den Märkten eingestellt hat. Drei wesentliche Mängel stehen im Mittelpunkt der Kritik:

Reporting

Berichterstattung über die Transaktionskosten. Die neuen Regeln erweitern die bisherigen MIFID I-Berichtsvorschriften für Aktien auf die Fremdkapitalmärkte, hauptsächlich Anleihen und Derivate, und führen zu aufwendigen neuen detaillierten Berichtspflichten. Darüber hinaus scheinen die MIFID II-Regeln auf einer weltfremden Sicht von Großhändlern zu beruhen, nach der der Vermittler zeitglich kauft und verkauft. Dies ist in der Praxis jedoch selten der Fall. Die Europäische Wertpapieraufsichtsbehörde hat jedoch Anfang des Jahres einen weiteren Schritt in diese Richtung in die Tat umgesetzt, als sie die MIFID II-Berichterstattung über Transaktionskosten forderte, um die Preisbewegung zwischen den Ausführungen der Kauf- und Verkaufstransaktion zu berücksichtigen.

Trennung von Recherche und Brokerage

Die explizite Trennung von Recherchegebühren und Maklergebühren durch MIFID II hat bei kleinen und mittleren Brokern Probleme verursacht. Ein Beispiel ist Autonomous Research, ein spezialisiertes Boutique-Aktienresearchunternehmen, das 2009 von einem Team von ehemaligen Merrill Lynch-Mitarbeitern gegründet wurde. Vor der Implementierung von MIFID II bot das Unternehmen von einer einzelnen Equity Research Note für 1,000 US-$ bis zu einem Gesamtpaket inklusive Brokerage für 300,000 $ pro Jahr alles an. Jetzt müssen sie Rechercheleistungen gesondert in Rechnung stellen und leiden darunter, dass ihre umzulegenden Kosten durch die Regulierungsauflagen heute höher ausfallen. Die großen Vermögensverwalter wie Hermes, Vanguard und JP Morgan können die zusätzlichen Regulierungskosten auf deutlich mehr Umsatz verteilen und so ihre Dienste relativ günstiger anbieten.

Eine weitreichende Konsolidierung des Research-Geschäfts wird erwartet. Im Oktober wurde bekannt gegeben, dass Autonomous nach schlechten Ergebnissen im Berichtszeitraum März in Verhandlungen steht, um von der deutlich größeren US-amerikanischen Investmentmanagement- und Brokerage-Gruppe AllianceBernstein übernommen zu werden. Sicherlich mögen einige behaupten, dass eine solche Konsolidierung normal und gesund ist. Es lässt sich aber auch argumentieren, dass es den Kunden schlechter geht, wenn Spezialisten vor allem wegen der Belastung durch neue Vorschriften vom Markt verdrängt werden.

Preistransparenz

Broker sind verpflichtet, den Preis offen zu legen, zu dem sie beispielsweise ein Wertpapier erworben haben, wenn sie es an einen Kunden weiterverkaufen. Dies ist die klassische Transaktion, die unter dem Begriff "Matched Bargain" im Sinne von MIFID II zusammengefasst wird. Allerdings haben Makler unter solchen Umständen traditionell die Wahrheit beschönigt, indem sie die Anschaffungskosten übertrieben haben, in der Hoffnung sich mit dem Käufer gut zu stellen (um den Auftrag des Käufers für eine scheinbar niedrige Provision zu erfüllen) und entweder einen größeren Geschäftsfluss sicherzustellen oder den Käufer dazu zu bringen, aus Sympathie einen höheren Preis zu zahlen.

Diese Art der "Preisfehldarstellung" des Brokers war eindeutig ein direktes Ziel der neuen Regeln zur Preistransparenz. Der Effekt ist allerdings, dass viele kleine Broker aus diesen Märkten heraus gedrängt wurden, was die Kunden in die Arme der großen Unternehmen trieb. Während der Verlust von Brokern mit geringer Integrität nicht bereut werden muss, leiden auch auf komplexe Transaktionen spezialisierte Unternehmen. Sie betreuen Kunden mit komplexen Anforderungen, deren Ausführung Wochen oder Monate in Anspruch nehmen kann. Indem sie die Veröffentlichung aller Details solcher Geschäfte vorschreiben, hindern die neuen Regeln Innovationen und setzen Broker mit viel Erfahrung unter Druck, von hochvolumigen Betreibern vom Markt verdrängt zu werden. Diese werden versuchen, solche Spezialgeschäfte von den Kunden zu übernehmen, den Preiskampf zu gewinnen und die Spezialbroker aus dem Geschäft zu drängen.

Viel zusätzlicher Aufwand, diffuse Benefits

Die Unzufriedenheit mit MIFID II ist bereits heute weit verbreitet und es wird schon von einem MIFID III gesprochen, welches allerdings noch mindestens zehn Jahre brauchen wird. Einige Hedgefonds wie Brevan Howard und Tudor Investment haben ihre MIFID-Lizenzen ganz aufgegeben und sich stattdessen für das weniger aufwendige Aufsichtssystem entschieden, das durch den Status des Alternative Investment Fund Manager (AIFM) geboten wird.

Es ist schwierig, jemanden mit Berufserfahrung auf dem Gebiet der Fremd- und Eigenkapitalmärkte zu finden, der bereit ist, das derzeitige MIFID-Regelwerk zu verteidigen. Die Kosten für MIFID sind sehr hoch, für die Asset-Management- und Investmentbanking-Branche liegen sie in Milliardenhöhe. Was sind die Vorteile? Denkt jemand, dass diese täglichen Exabytes an Transaktionsberichten den Regulierungsbehörden helfen werden, eine neue Finanzkrise abzuwenden oder zu bewältigen?

Der bereits zu beobachtende Effekt besteht darin, dass die eher routinierten und farblosen Elemente der Kapitalmärkte gefördert werden. Damit die Märkte lebendig bleiben, müssen die kleinen Boutique-Broker und andere Branchenteilnehmer ermutigt werden, die durch ihre unternehmerischen Fähigkeiten und Persönlichkeiten andere dazu bringen, ihnen nachzueifern. Solche Teilnehmer haben traditionell ihr eigenes Kapital eingesetzt, sie haben Positionen bezogen und sind Risiken eingegangen. Die neuen Regeln verhindern das Eingehen von Risiken, verursachen bei kleineren Akteuren unverhältnismäßig hohe Kosten, vertreiben sie aus den Märkten und fördern eine Herdenmentalität.

Bild: Rawpixel/ Unsplash

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