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PEPP und die Folgen der zentralbankfinanzierten Staatsverschuldung

Mittwoch 26. Mai 2021, von Gordon Kerr und Bob Lyddon mit Enrico Colombatto

Im März 2020 kündigten die EZB und die Europäische Kommission die Einführung des Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) als "nicht standardmäßige geldpolitische Maßnahme" an, um den Risiken der geldpolitischen Transmission zu begegnen, welche durch die Pandemie hervorgerufen wurden.

Es handelt sich dabei um das achte Ankaufprogramm für Anleihen des Eurosystems. Drei Programme sind inzwischen ausgelaufen. Die vier weiteren sind:

1. Corporate Sector purchase programme (CSP)
2. Public sector purchase programme (PSPP)
3. Asset backed securities purchase programme (ABSPP)
4. Third covered bond purchase programme (CBPP3)

Das PEPP kann prinzipiell alle Anleihen kaufen, die diese vier Programme kaufen können, jedoch ohne die Einschränkungen, die für die einzelnen Programme gelten. Zum Beispiel kann das PSPP – welches mit 2,3 Billionen Euro im Dezember 2020 bei weitem das größte der vier Programme war – nicht mehr als 33 Prozent der Anleiheschulden eines Mitgliedstaates kaufen. Für international tätige Unternehmen liegt die Grenze bei 50 Prozent. PEPP hat derzeit ein Volumen von 1,85 Billionen Euro. Es ist nicht nur möglich, dass Wertpapiere von PSPP in das PEPP verschoben werden, um weiteren Spielraum für PSPP zu schaffen, sondern auch, dass das PEPP neue öffentliche Schuldtitel zu 100 Prozent erwirbt und dann im jeweils maximal zulässigen Umfang an das PSPP verkauft.

Grenzen der Ankaufprogramme

Die genannten Grenzen werden durch weitere Beschränkungen wie dem Verbot des Ankaufs von Anleihen auf dem Primärmarkt (d.h. ein direkter Ankauf von neuen Anleiheemissionen) ergänzt. Darüber hinaus gibt es die verpflichtende Grenze zum Ankauf gemäß des jeweiligen Eigentumsanteils jedes Mitgliedsstaates, wie er durch den EZB-Kapitalschlüssel bestimmt wird. Diese Grenzen sind von großer Bedeutung. Es waren jene Regeln, zusammen mit weiteren Stellungsnahmen der EZB, die das deutsche Bundesverfassungsgericht im Mai 2020 zu dem Schluss kommen ließen, dass die vier Ankaufprogramme für Vermögenswerte nicht ultra vires waren, d.h. jenseits der Befugnisse, die der EZB übertragen wurden. Hätte das Gericht anders entschieden, hätte sich die Bundesbank nicht in vollem Umfang an den Programmen beteiligen können.

Wie oben erwähnt, gilt für das PEPP keine Beschränkung zum Ankauf von Vermögenswerten, abgesehen von einem Verweis auf den Kapitalschlüssel der EZB, der als Leitlinie dient. Wir haben den Eindruck, das Gerichtsurteil des Bundesverfassungsgerichts vom Mai 2020 war für die EZB-Juristen bei der Ausarbeitung des PEPP-Regelwerkes besonders nützlich. Sie scheinen jede individuelle Einschränkung der EZB-Befugnisse berücksichtigt zu haben, die das Verfassungsgereicht beruhigten, um sie anschließend zu umgehen.

Um das Ausmaß und die Auswirkungen der aktuellen Zentralbankgeldschöpfung zu erfassen, ist es wichtig, PEPP im Kontext zweier weiterer umfangreicher Liquiditätsaktivitäten zu betrachten.

Gezielte langfristige Refinanzierungsgeschäfte (TLTRO)

Ursprünglich im Jahr 2014 eingeführt, um Banken direkt zu finanzieren, wurde TLTRO immer wieder verlängert und aufgestockt. Geschäftsbanken müssen lediglich eine Liste mit ausstehenden Beträgen bezüglich der von ihnen vergebenen Kredite an ihre nationale Zentralbank senden, die dann berechtigt ist, bis zu 55 Prozent der förderwürdigen Kredite zu finanzieren. Es findet keine tatsächliche Verpfändung oder Beleihung statt und die Prüfung der Förderungswürdigkeit ist großzügig. Der Kreditzins variiert auf einer gestaffelten Skala und erreicht einen Höchstwert von minus 0,5 Prozent, sodass die Banken, die sich am meisten Geld leihen, mit negativen Zinsen belohnt werden. Die Ende März veröffentlichten Daten zeigten, dass sich die ausstehenden TLTROs insgesamt auf 2,1 Billionen Euro belaufen. TLTROs haben die früheren Refinanzierungsgeschäfte der EZB abgelöst und sind an die Stelle der Finanzierung über den Interbankenmarkt getreten. Sie haben aber nicht dazu geführt, die Kreditvergabe zu erhöhen, wie die EZB ausdrücklich beteuert.

Der Next Generation EU-Fonds

Obwohl das genehmigte PEPP-Limit im Juli 2020 bei 1,3 Billionen Euro lag, wurde als Reaktion auf die starken Forderungen nach Zuschüssen von schwächeren Mitgliedsstaaten der EU ein Fonds in Höhe von 750 Milliarden Euro durch die EU angekündigt. Der Fonds, der sich aus Zuschüssen in Höhe von 390 Milliarden Euro und Krediten über 360 Milliarden Euro zusammensetzt, wird von der Kommission verwaltet und ist in das 7-Jahres-Budget der EU für die Jahre 2021 bis 2027 integriert. Mit der Zuschusskomponente wurde eine rote Linie überschritten, nämlich dass sich die Mitgliedsstaaten nicht direkt gegenseitig finanziell unterstützen.

Die meisten Mitgliedsstaaten haben diesen Coronavirus-Wiederaufbaufonds mit dem Namen NextGenenerationEU mittlerweile ratifiziert. Ende März gab es einen Eklat, als das Bundesverfassungsgericht in Karlsruhe die mögliche Ratifizierung durch Deutschland blockierte. Einen Monat später hob es die Blockade jedoch wieder auf. Begründet wurde dies damit, dass die Folgen für Deutschland schlimmer wären, wenn NextGenenerationEU nachträglich als verfassungsgemäß befunden würde. Diese Entscheidung dürfte die wenigen verbleibenden Mitgliedsstaaten, die den Fonds noch nicht ratifiziert haben, dazu ermutigen, dies zu tun.

Autorität der Kommission wird gestärkt

Verständlich ist, dass Politiker wie Antonio Costa aus Portugal zu hochtrabenden Worten greifen und NextGenenerationEU als Startschuss für einen "grünen und digitalen Aufschwung" bejubeln. Es gibt jedoch erste Anzeichen dafür, dass dieser Fonds ganz offen als politisches Instrument zur Stärkung der Autorität der Kommission eingesetzt wird. Zum Beispiel scheint Irlands vorteilhaftes Körperschaftssteuersystem nun von der Kommission bedroht zu sein. Diese könnte Irland den Zugang zu den NextGen-Fonds verwehren, wenn Dublin nicht bereit ist, sein Steuersystem zu "harmonisieren".

Während die Öffentlichkeit, insbesondere in Großbritannien, die politischen Auswirkungen und die Anmaßung weiterer Befugnisse durch die Kommission des NextGenenerationEU-Fonds schnell erfasst hat, ist die ausgeprägte technische Natur von PEPP und TLTRO einer kritischen Analyse weitestgehend entgangen. Ein kürzlich erschienenes OMFIF-Papier weist darauf hin, dass PEPP zusammen mit den vier Programmen zum Ankauf von Vermögenswerten 95,5 Prozent aller 2020 von den Mitgliedstaaten des Euroraums neu emittierten öffentlichen Schuldtitel gekauft hat. Das Papier kommt zu dem Schluss, dass die EZB gegen EU-Vertragsrecht verstößt, ein Punkt, der vermutlich zukünftig ebenfalls vor dem Bundesverfassungsgericht geprüft werden wird.

Der Finanzmarkt schrumpft

Wir sind jedoch der Ansicht, dass die Einhaltung von Gesetzen ein nebensächlicher Punkt ist, verglichen mit der Schrumpfung der Finanzmärkte. Es ist nicht übertrieben zu sagen, dass die EZB die Finanzmärkte mehr oder weniger ersetzt hat: PEPP sowie die weiteren laufenden Programme bei den Staatsschulden und TLTRO bei den Banken. Auch die bereits besprochenen Target-2-Salden haben sich im vergangenen Jahr um rund 300 Mrd. € erhöht. Die seit April 2020 durch die einzelnen Programme neu geschaffene Liquidität setzt sich wie folgt zusammen:

PEPP: 1 Milliarde Euro
TLTRO: 1,4 Milliarden Euro
Target2: 0,3 Milliarden Euro

Die insgesamt 2,7 Billionen Euro an neuer Liquidität entsprechen etwa 25 Prozent des BIP der Eurozone. Auszahlungen über NextGenerationEU sind noch nicht erfolgt. Es gibt keinen Weg zurück. EU-Zentralisten mögen sich derzeit darüber freuen, dass die Fahrt in Richtung der Schaffung eines einheitlichen europäischen Staates zu gehen scheint. Wir möchten darauf hinweisen, dass diese Vision noch in weiter Ferne liegt. Der Fokus sollte derzeit auf den Gefahren für die europäische Wirtschaft liegen, die aus der Politik der EZB und der Verschleierung von Problemen bei den Banken erwachsen.

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