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Unicredits Aktienemission – die Zahlen gehen nicht auf

Die Aktienausgabe der Unicredit wurde von der Presse als voller Erfolg bewertet. Die 13 Milliarden Euro schwere Emission wurde mit einem Abschlag von 38% vom theoretischen Wert der Bank vor der Emission bepreist und von Morgan Stanley sowie der UBS begleitet. Doch einige Ungereimtheiten in der Bilanz der Unicredit lassen aufhorchen. Enorme Abschreibungen, die fast das ganze neu gezeichnete Kapital verschlingen und ungewisse Risiken bei den Tochtergesellschaften lassen an der Solidität des Instituts zweifeln. Zu den beträchtlichen Investitionen waren die Anleger möglicherweise nur bereit, weil sie zum einen darauf setzen, dass die Unicredit im Ernstfall Bailouts erhält und zum anderen darauf vertrauen, dass Risiken durch ausfallgefährdete Kredite auf die gesamte Eurozone abgewälzt werden können.

Bereits frühzeitig erklärten einige große italienische Investoren öffentlich ihre Zeichnungsabsichten. Fondazione Cariverona kündigte an, 73 % ihres Anteils von 2,23 % zu zeichnen, und Fondazione Cassa di Risparmio di Torino versprach, 320 Mio. € zu investieren, die ihrer 2,5 % -Beteiligung entsprechen.

Diese und andere Investoren scheinen von den entschlossenen Handlungen des neuen Vorstandsvorsitzenden Jean Paul Mustier beeindruckt zu sein. Seit seiner Ernennung im Dezember stieg der Kurs der Stammaktien um 40 %. Der Erfolg der Aktienausgabe scheint die beachtlich schnelle Wende zu unterstreichen.

Kurioser Emissionsprospekt

Allerdings enthält der Emissionsprospekt (1.100 Seiten lang) einige interessante Elemente:

i) Die Aktienausgabe hat eine seltsame Struktur; 13 neue Aktien werden für fünf gehaltene Aktien geboten. In der Regel ist dieses Verhältnis umgekehrt. Üblicherweise wird eine neue Aktie für vier gehaltene angeboten. Anscheinend ist das Unternehmen in großen Schwierigkeiten, wenn es verglichen mit dem Kapital, auf dem sein Geschäft seit vielen Jahren beruht, so viel frisches Geld braucht.

ii) Die Bilanz der Unicredit für 2015 (Seite 34) enthält die Information, dass ihre Aktien keinen Nennwert haben. Die Bilanz des Prospekts bezieht sich allerdings auf 670 Millionen Altaktien im Nennwert von 20,8 Mrd. € (33,73 € je Aktie). Den neu emittierten Aktien wird ein Wert von 8,08 Euro zugeschrieben. Davon werden 0,01 Euro als Wert der Aktie dargestellt und der Rest der 8,08 Euro als Aufschläge. Wie können zwei fungible Aktienarten unterschiedlich viel wert sein?

iii) Der Prospekt enthält zahlreiche Angaben zur finanziellen Situation der Bank zum 31.12.2015, zum 30.09.2016 und zum 3.3.2017, dem letzten Tag der Zeichnungsfrist. Warum werden nicht, wie üblich, Informationen zum Jahresende 2016 bereitgestellt?

iv) Die Rücklagen der Unicredit beliefen sich am 30. September 2016 auf 12,1 Milliarden Euro. Im Prospekt versteckt finden sich Hinweise auf Abschreibungen auf Rücklagen wegen zweifelhafter Forderungen in Höhe von 12,2 Mrd. Euro. Die Abschreibungen wurden nach dem 30. September 2016, aber vor dem Jahresende 2016 gebucht. Die Bilanz zum 30. Dezember 2016 wurde allerdings noch nicht veröffentlicht. Jetzt wissen wir auch warum. Es wäre kein gutes Verkaufsargument gewesen, dass von den eingesammelten 13 Milliarden Euro 12,2 Milliarden bereits abgeschrieben wurden.

v) Während das italienische Kreditportfolio der Unicredit vor dieser Abschreibung bereits schlecht war (22% ausfallgefährdete Forderungen), auch nach italienischen Standards (durchschnittlich 17%), ist eine weitere Sorge, dass die Investoren keine Informationen über die Qualität der Kreditportfolios der Firmentöchter und Partnergesellschaften in anderen europäischen Ländern haben. Die Unicredit hat ihre Tochterunternehmen nicht vollständig konsolidiert. Wenn die Tochtergesellschaften ähnlich hohe Verluste wie die Mutterbank machen, bliebe auch nach der Aktienausgabe kein Eigenkapital übrig.

Investoren mit Bailouterwartungen

Warum haben Investoren begeistert zweieinhalbmal so viel Kapital nachgeschossen, wie sie sonst verlieren würden, obwohl die Bank in einem so schlechten Zustand ist und so wenig Informationen über die Probleme der Bank in anderen europäischen Ländern bereitgestellt wurden? Für uns kommen zwei mögliche Erklärungen in Frage:

a) Die Unicredit ist Italiens größte Bank. Würde sie scheitern und nicht gerettet werden, würde Italiens Bankensystem - wenn nicht gar Europas Bankensystem - möglicherweise zusammenbrechen.

b) Wie wir bereits erklärt haben, ist es wahrscheinlich, dass der umsichtig ersonnene italienische Plan, das Problem seiner umfangreichen notleidenden Kredite (360 Milliarden Euro) durch die Notenpresse der EZB auf alle Eurohalter umzulegen, aufgeht – dem Refinanzierungsmechanismus sei Dank.

Wahrscheinlich ergibt sich für die EZB dadurch ein neues Problem. Da die Inflation in Deutschland, einem Nettoexporteur, im Januar auf 1,9% stieg, wird die EZB demnächst dazu gezwungen sein, entweder die Inflation weiter steigen zu lassen oder die Regeln für ihre Refinanzierungsgeschäfte zu ändern und den Konsequenzen eines systematischen Bankenkollapses in Italien ins Auge zu sehen.

Bild (zugeschnitten): Gaetano Virgallito/ Flickr

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