Wednesday, January 19, 2022
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Jahresrückblick und Erwartungen an das neue Jahr 2022

von IREF

Durch unsere einzelnen monatlichen Texte können wir nur ausgewählte Aspekte des Handelns geldpolitischen Institutionen – mit Fokus auf die EZB – diskutieren. Hier möchten wir vorstellen, wie unsere Beiträge dieses Jahres derart miteinander verknüpft sind, dass sich daraus eine Gesamtanalyse des Denkens der EZB ableiten lässt. Zunehmend nehmen wir Parallelen wahr zwischen kreativer Buchführung und Verschleierung von Schulden der EZB bzw. des Eurosystems einerseits und dem Financial Engineering im Bankensystem in Form von Verschleierung von Risiken in außerbilanziellen Vehikeln andererseits.

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Zentralbanken (EZB und Bank of England) unterstützen Geschäftsbanken

Unsere Ansicht, dass die Zentralbanken Europas (nicht nur die EZB) nicht sonderlich unabhängig sind, sondern vielmehr unter strenger staatlicher Kontrolle stehen, wird durch unseren Artikel vom Oktober untermauert. Dort beschreiben wir verschiedene Maßnahmen der britischen Regierung beschrieben, die seit 2013 zur Stützung der britischen Hauspreise eingesetzt wurden. Diese Maßnahmen wurden stets als „Unterstützung“ für Hauskäufer dargestellt.

Da die Finanzierungs- und Kreditrisiken dieser Engagements im Immobilienbereich entweder direkt oder indirekt bei der Zentralbank liegen, kommen wir zu dem Schluss, dass die Bank of England nicht nur unter staatlicher Kontrolle steht, sondern (aus Eigeninteresse) auch einen starken Anreiz hat, die Zinssätze niedrig zu halten. Schon im darauffolgenden Monat wurde die Bank of England heftig kritisiert, weil sie die Zinssätze nicht anhob.

Steuerzahler haften

Offensichtlich haben die nationalen Zentralbanken im Eurosystem, auch wenn sie nicht direkt von der Regierung eines bestimmten Mitgliedstaats kontrolliert werden, ähnliche, wenn nicht sogar größere, Risikopositionen wie die Bank of England aufgebaut, nicht nur bei Immobilien im Allgemeinen, sondern insbesondere bei notleidenden Krediten (NPLs). Auf dieses Eine-Billionen-Euro-Problem wurde erstmals 2014 hingewiesen. Anfang Juli haben wir die Entwicklung aus der Perspektive Italiens beleuchtet. Wir wiesen darauf hin, dass Italiens Vorreiterrolle bei der „privatwirtschaftlichen“ Lösung des Problems durch Verbriefung der nicht bedienten Kredite alles andere als eine nachhaltige Lösung ist. Das Kreditrisiko dabei vom italienischen Steuerzahler übernommen.

Eine solche Staatsgarantie mit Investment-Grade-Rating ermöglicht zum einen den Ankauf der Anleihen basierend auf den nicht bedienten Krediten durch die verbriefende Bank (wodurch die zuvor hohen regulatorischen NPL-Eigenkapitalanforderungen auf null gesenkt werden); zum anderen qualifizieren sich die Anleihen für die Refinanzierung durch das Eurosystem, d. h. die Banca d’Italia kauft sie im Austausch gegen neu geschaffene Euro. Neue NPL-Bilanzierungsregeln, die ab 2018 in Kraft treten sollten, wurden von der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde verwässert, und 2020 (Pandemie) erhielten viele NPL den Moratoriumsstatus, was bedeutet, dass der Schuldendienst gesetzlich ausgesetzt wurde.

Unter Berücksichtigung dieser Erkenntnis sind wir sind zu dem Schluss gekommen, dass die tatsächliche Höhe der NPL in der Eurozone – auch wenn sie sich nun auf die Bilanzen der Staaten, des Eurosystems und der Banken verteilen – trotz der gemeldeten Verringerung gegenüber den Jahren 2014 bis 2015 weiter angestiegen ist.

Der Fall Archegos offenbart Schwächen

Im April berichteten wir über den Zusammenbruch des US-amerikanischen Hedge-Fonds Archegos und befassten uns weiter mit der Frage, wie Kennzahlen für das regulatorische Kapital einen stets überhöhten und irreführenden Eindruck von der Solvenz der Finanzinstitute vermitteln. Credit Suisse erlitt anscheinend Verluste in Höhe von 20 Mrd. USD, bei gehaltenen Barsicherheiten in Höhe von 10 Mrd. USD. Dieser Fall illustriert nach unserer Einschätzung, dass die Standardberechnungen des „Value at Risk“ (VAR), die den Basler Vorschriften zugrunde liegen, die Risiken um mindestens 100 Prozent unterschätzen.

Noch aussagekräftiger ist die Schwesterkennzahl – die sogenannten „Risk Weighted Assets“ (RWA). Nach der Berechnung des Value at Risk in Schritt 1 ist es den Banken gestattet, die Bruttowerte zu reduzieren, da einige Gegenparteien (andere Banken) als weniger riskant eingestuft werden. Die RWA des globalen Derivatebestands der Credit Suisse wurden in der Jahresrechnung per Ende 2020 mit 25 Milliarden Franken ausgewiesen, wofür sie Kernkapital in Höhe von 3,23 Milliarden Franken bereitstellen musste.

Kennzahlen suggerieren überhöhte Solvenz

Der Derivatanteil der Archegos-Verluste (CHF 5 Milliarden) machte daher nicht nur 20 Prozent der Risk Weighted Assets des globalen Bestands der Credit Suisse aus, sondern vernichtete auch 150 Prozent des dem globalen Bestand zugewiesenen Kernkapitals. Die Aufsichts- und Regulierungsbehörden haben diese Punkte der Basler Regeln beiseitegeschoben, die Diskussion darüber ist mittlerweile beendet.

Diese Zahlen entkräften jedoch ganz offensichtlich jede Darstellung der Basler Eigenkapitalmessung als Indikator für die Solvenz. Der Vorfall ist ein weiterer Beleg für unser wiederkehrendes Argument, dass die Fähigkeit der Banken, die regulatorischen Vorschriften zu umgehen, Risiken zu verbergen und die erhofften künftigen Gewinne durch Financial Engineering vorwegzunehmen, kaum reduziert wurde.

Finanzlobby wird aktiv

Die Association of Financial Markets in Europe (AFME) ist eine der größten Lobbygruppen der Finanzindustrie in Europa. Wie im September berichtet wurde die AFME offensichtlich durch das Ausblenden der Archegos-Affäre und den Mangel an Aufmerksamkeit für die Unzulänglichkeit der regulatorischen Kapitalanforderungen ermuntert. Sie beschloss im Sommer, sich dafür einzusetzen, dass Unternehmen der Finanzindustrie durch Gestaltungsmöglichkeiten hinsichtlich der regulatorischen Kapitalanforderungen noch mehr Hebelung ihres Eingenkapitals gestattet wird.

Die Verschleierung der Exponiertheit gegenüber Subprime-Hypothekenkrediten wird weithin als einer der Hauptfaktoren der Finanzkrise von 2007/2008 angesehen. Ursprünglich war man davon ausgegangen, dass es sich lediglich um eine Liquiditätskrise handelte. Die anfänglichen Verlustschätzungen erwiesen sich jedoch als zu optimistisch und später wurde bekannt, dass es sich bei der Finanzkrise nicht nur um einen Liquiditätsschock handelte, sondern viele Finanzinstitute zahlungsunfähig waren, was durch die damals geltenden Basler Eigenkapitalvorschriften verschleiert worden war.

Die Zentralbanken hatten keine Kenntnis vom Ausmaß des Risikos, dass Geschäftsbanken durch Wiederverbriefungen, versteckten Leverage und Verschleierung auf sich genommen hatten. Nichtsdestotrotz vertritt AFME die Auffassung, dass die heutigen Baseler Regeln zu konservativ sind und gewichtige Investoren wie Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften davon abhalten, die Hypotheken- und Verbraucherkreditmärkte zu stützen. AFME ist der Meinung, dass die einzige Möglichkeit, die wirtschaftliche Erholung anzukurbeln, darin besteht, diese Beschränkungen zu lockern und mehr Financial Engineering zuzulassen.

Europäische Institutionen stärken EU Integration

Rückblickend wird der Zeitraum von 2014 bis 2020 vielleicht als die Periode mit den intensivsten Bemühungen der EZB und der Europäischen Kommission zur Vertiefung der Europäischen Währungsunion angesehen werden. In dieser Zeit wurde der einheitliche Aufsichtsmechanismus für Banken entwickelt, Gläubiger-Bail-in-Regeln aufgestellt und die Unterstützung der Mitgliedstaaten durch den Europäischen Stabilisierungsmechanismus beschlossen. Es wurden beträchtliche Mittel aufgewendet, um weitere Schritte zu unternehmen, wie z. B. die Untersuchung der Möglichkeit, die Schulden der Mitgliedstaaten in Verbriefungsvehikeln so genannten Sovereign Bond Backed Securities zusammenzufassen.

Doch Deutschland (und die kleine Gruppe der Gläubigerstaaten) hielten ihren Widerstand gegen eine solche weitere monetäre Vertiefung aufrecht. Die EZB hat möglicherweise erkannt, dass die umfangreichen Programme zur Pandemiebekämpfung (NextGenerationEU, Pandemic Emergency Purchase Programme und weitere Programme zum Ankauf von Vermögenswerten) die Hoffnungen auf eine weitere Integration zumindest auf absehbare Zeit zunichte gemacht haben. Im Mai äußerten wir die Meinung, dass diese Programme Deutschland nicht weiteren Verbindlichkeiten aussetzen, sondern lediglich Eventualverbindlichkeiten gegenüber der Mehrheit der Mitgliedstaaten darstellen, die wahrscheinlich nicht gegenüber den Steuerzahlern der einzelnen Länder durchsetzbar sind.

Die EZB und ihre kreativen buchhalterischen Qualitäten

Wir gehen davon aus, dass auch im Jahr 2022 buchhalterischen Kniffe innerhalb des Eurosystems und der EU-Finanzinstitute zur Anwednung kommen werden. Das einfache Modell (ursprünglich 2014 im Zusammenhang mit dem ESM entwickelt), einen Fonds anzukündigen (der ESM begann mit 700 Mrd. EUR), der mit „eingezahltem“ Kapital in Höhe von 64 Mrd. EUR unterlegt ist, und den Rest der Verbindlichkeiten als „gezeichnet, aber nicht eingezahlt“ zu bezeichnen, ist zum modus operandi der EU geworden.

Entgegen der Behauptung, dass der EZB die Munition ausgeht, um eine künftige Finanzierungskrise zu verhindern, kann diese Technik immer wieder angewandt werden, um neue Verbindlichkeiten zu schaffen, die mit wenig oder gar keinem Kapital unterlegt sind, solange die globalen Kapitalmärkte weiterhin – ziemlich naiv – glauben, dass alle diese Schulden Deutschland zugeschrieben werden können.

Beziehung zwischen EU und Großbritannien weiter offen

Eine mögliche Entwicklung im Jahr 2022 geht auf unseren Bericht vom Januar zurück, in dem wir die möglichen Beziehungen zwischen dem Vereinigten Königreich und der EU im Bereich der Finanzdienstleistungen nach dem Brexit erörterten. Diese Verhandlungen scheiterten im Sommer ohne jegliche Einigung. Kürzlich wurde jedoch angekündigt, dass das Clearing von Euro-Derivaten auf unbestimmte Zeit in London verbleiben wird. Es ist in der Tat besser, die Telefonverbindung zu seinem Banker nicht zu kappen, wenn man sich viel Geld leihen muss.

London ist nach wie vor das Tor der Eurozone zu den globalen Finanzmärkten und nahm bisher gerne Anleihen von Geschäftspartnern aus der Eurozone ab. Wer würde das nicht tun, wenn die Gruppe der Gegenparteien aus der Eurozone ganze Emissionspakete umgehend zurückkaufen? Einige Analysten haben behauptet, dass das Pandemic Emergency Purchase Programme fast die gesamten neu emittierten Staatsanleihen Spaniens und Portugals im Jahr 2020 aufgekauft hat. Durch solches Gebaren ähnelt das Eurosystem immer mehr der sowjetischen Monobank, die über 45 Jahre lang überlebte, bevor Vertrauensverluste zu hyperinflationären Währungszusammenbrüchen führten.

Foto: Fabian Kurz

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