Geld & Banken

Kürzlich berichteten wir über den außergewöhnlichen Anstieg der Schulden, ermöglicht durch anscheinend zirkuläre Transaktionen zwischen den Mitgliedsstaaten und dem „Eurosystem“ – der EZB und den nationalen Zentralbanken. Ein aktuelles Papier von Magnin und Nenovsky betrachtet monetäre Daten von 2007 (als das Finanzsystem ins Wanken geriet) bis 2020. In diesem Zeitraum wuchs die Geldbasis im Euroraum um 330 Prozent und die Geldmenge um 61 Prozent. Dennoch stieg der Verbraucherpreisindex nur um 17 Prozent. Auf der Suche nach einer Antwort auf die Frage, warum ein so niedriges beobachtbares Inflationsniveau aus dieser „Lawine von Staatsschulden im Euroraum“ resultierte, untersuchen die Autoren die institutionelle Struktur hinter den sozialistischen Volkswirtschaften Osteuropas, die sich zwischen 45 und 70 Jahren hielten, bis sie um 1989 endeten.

Der Eckpfeiler des Sozialismus – weiche Haushaltsbeschränkungen

Der Beitrag stützt sich stark auf die umfassendste Analyse sozialistischer Planwirtschaften in den Arbeiten des ungarischen Ökonomen Janos Kornai, insbesondere auf sein 1980 erschienenes Buch „The Economics of Shortage“. Der Titel leitet sich von der wichtigsten Manifestation der strukturellen Ungleichgewichte der sozialistischen Volkswirtschaften ab: der chronischen Knappheit von Gütern und Dienstleistungen für die gemeinen Bürger, hervorgerufen durch den Rückgang der Produktion, erzwungene Änderungen der Produktionsprozesse, Planrevisionen und Zwangsparen. Für die Bevölkerung bedeutete dies: Schlange stehen und Verzicht üben. Obwohl die Preise für Konsumgüter niedrig gehalten wurden, waren auch die Produktionsmengen niedrig. Niedrige, ja sogar fallende Preise galten als „Eroberung des Realsozialismus“, weil dies zu einer Reallohninflation führte. Natürlich war das alles geplant, aber wie? Kornai hat den Begriff „Soft Budgetary Constraint“ (SBC) geprägt, um das Geflecht der institutionellen Beziehungen des sozialistischen Systems zu beschreiben.

Keine Finanzmärkte im Sozialismus

Die größten Parallelen zu unserem heutigen System liegen im Bereich des Geldes. Hier übernimmt Kornai die Aktiv/Passiv-Geld-Analyse, die harte/weiche Budgetrestriktionen nach sich zieht. Das Bankwesen war der Monobank, einer staatlichen Institution, vorbehalten. Es gab keinen kommerziellen Bankenwettbewerb und es gab keine Finanzmärkte. Banken mit unterschiedlichen Namen waren Filialen der Monobank, bei der alle „kommerziellen“ Akteure (Unternehmen, Organisationen, Einrichtungen) Konten unterhielten. Es gab keinen Wettbewerb. Unternehmen waren staatliche Produzenten; die meisten Produzenten fuhren Verluste ein, die aus dem zentralen Haushalt finanziert wurden.

Alle Zahlungen von Unternehmen zu Unternehmen erfolgten bargeldlos. Bargeld konnte nur abgehoben werden, um Löhne zu zahlen. Verluste wurden vom Staat durch einen bargeldlosen Geldtransfer von der Monobank subventioniert. So wurde der Kontostand des Unternehmens mit neu produziertem Geld erhöht, da die Einlagenzuflüsse nicht ausreichten, um die Mittel an Unternehmen weiterzureichen. Dies ist eines der zentralen „Ungleichgewichte“, auf das wir unten eingehen. Die Unternehmen verließen sich also auf dieses weiche oder „passive“ Geld.

Für Einzelpersonen war jedoch Bargeld entscheidend. Die maximal erlaubten Anschaffungen waren ein Auto und unter Umständen ein Haus. Für diese waren Kredite erlaubt, aber beide Anschaffungen waren rationiert. Die Budgets der Haushalte waren also durch hartes Geld („Aktivgeld“) begrenzt.

Wachsende Ungleichheit

Entscheidend für das reibungslose Funktionieren des Systems, trotz wachsender struktureller Ungleichgewichte in jeder sozialistischen Wirtschaft, war die Interaktion zwischen dem Bargeld- und dem Sachgeldsektor. Selbstverständlich gab es auch einen „Bargeldplan“, der regelmäßig aktualisiert wurde, um zu zeigen, dass alles den Erwartungen entsprechend funktionierte. Geld hatte also keine Funktion mehr als Preissignal, war nicht entscheidend für Verbraucherentscheidungen und war lediglich ein „Aggregationsinstrument“, das die Ausführung bereits geplanter Aktionen ermöglichte. Die steigende Nachfrage der Regierung nach Geld wurde ohne jeden Widerstand durch eine einfache Erhöhung des Angebots bedient. Die Regierung brauchte sich kein Geld zu leihen, weil sie Zugang zu dem System hatte, mit dem neues Geld emittiert wurde. Die Monobank und die Regierung waren im Grunde ein und dieselbe Einheit: „Wie von der MMT postuliert war die Ausgabe von Geld gleichbedeutend mit der Ausgabe von Staatsschulden.“

Konsum wuchs schneller als Produktion von Gütern

Aber Ungleichgewichte traten auf und weiteten sich aus. Die Konsumbedürfnisse der Verbraucher überstiegen den Plan und die Produktionsmöglichkeiten des Staates. Die Kaufkraft verlagerte sich vom bargeldlosen (Unternehmen) zum bargeldbasierten (Verbraucher) Sektor. Die Ungleichgewichte wurden durch eine Ausweitung der Geldmenge überbrückt und die Inflation durch überschüssige Liquidität unterdrückt. Trotz steigender Nachfrage blieben die Preise stabil, während die verfügbare Menge an Gütern gering war.

Um das System am Laufen zu halten und die durch Knappheit verursachten sozialen Spannungen zu entschärfen, wurden verschiedene einmalige Maßnahmen ergriffen, darunter die Reduzierung der Bargeldversorgung. Aber 1989 war die Fähigkeit dieser monetären Maßnahmen, die Ungleichgewichte zu überbrücken, erschöpft. Die zentrale Planung begann zu kollabieren. Verschiedene Comecon-Länder experimentierten mit unterschiedlichen Bankmodellen. Die Kontrollen brachen zusammen, Korruption und Skandale nahmen zu. Die Preiskontrollen wurden geschwächt und die Inflation griff um sich. Es kam zur Hyperinflation und die sozialistischen Wirtschaftssysteme brachen gleichzeitig und unwiderruflich zusammen.

Der kapitalistische Euroraum heute

Während es im Sozialismus keine getrennten Banken- und Finanzsektoren gab, existieren im Euroraum Banken- und Finanzsektoren, fungieren aber als zentrale Vermittlungseinheit. Öffentliche Stellen können leicht und in großen Mengen auf die Bilanz des Eurosystems zugreifen, wodurch die Notwendigkeit, sich Geld von echten Investoren zu beschaffen, reduziert wird oder sogar völlig entfällt. Dadurch wird der ständige Bedarf des Staates an neuen Schulden (Geld) gestillt. Die finanzielle Repression in Form von Zinsen unterhalb der Inflationsrate, um die Last der Staatsverschuldung zu reduzieren, ist ein Beispiel für die staatliche Macht, die ausgeübt wird, um das Gleichgewicht trotz struktureller Unwuchten aufrechtzuerhalten.

Die Anleiherenditen sind viel zu niedrig, um das eingegangene Risiko zu rechtfertigen. Deshalb verzeichnen Verbraucher große und wachsende Guthaben im Bankensystem. Jede Mini-Krise verschärft diese Aspekte; die Auswirkungen der Pandemie führten zu einem weiteren Anstieg der Ersparnisse der Haushalte. In Frankreich betrug das Sparniveau vor der Pandemie 12 Prozent des BIP, Ende 2020 waren es 20 Prozent.

Die Bankenregulierung zeigt auch die finanzielle Repression. Die Banken müssen Solvenz-„Kapitalquoten“ nachweisen, wobei Modelle verwendet werden, in denen Staatsanleihen mit null gewichtet werden. Dies regt die Banken an, gerade solche Vermögenswerte zu erwerben, ohne dass es Grenzen hinsichtlich ihres Volumens oder ihrer Konzentration gibt. Staatsgarantien werden in zunehmendem Maße zur Verfügung gestellt und die in den Kapitalmodellen der Banken verwendeten Gewichtungen sind lediglich ein Trick, um das von den Banken eingegangene Risikoniveau zu erhöhen, während ihr Kapitalniveau auf dem Papier gleichbleibt.

Die EZB als staatlicher Zentralplaner

Institutionell sind das Eurosystem und die EZB einer Monobank beziehungsweise einer staatlichen Zentralplanungseinheit ähnlicher geworden. Die Finanzierung der Volkswirtschaften des Euroraums wurde auf der Ebene der Monobanken faktisch verstaatlicht – auf Kosten des produktiven Kapitals. Auf der Bankenebene befinden sich risikolose Verbindlichkeiten (Einlagen) in einem unguten Verhältnis zu risikoreichen Vermögenswerten (Anleihen und Kredite), die zu Preisen erworben wurden, die durch Null- bis Negativzinsen in die Höhe getrieben wurden. Der fünffache Anstieg der Geldbasis im Vergleich zur Geldmenge ist lediglich ein Hinweis auf das Ausmaß der finanziellen Repression.

Magnin und Nenovskys stärkste Parallele zwischen den gescheiterten sozialistischen Volkswirtschaften und der heutigen Eurozone ist vielleicht die erschreckendste: die absolute Macht, die der kontrollierende zentrale Planer ausübt. Ohne eigene nationale Währungen waren die Mitgliedsstaaten nicht in der Lage, die Anmaßung zentraler Planungsbefugnisse durch die EZB und der mit ihr verbundenen Institutionen zu zügeln:

„Der Euro hat den gleichen Grad an imperativer Relevanz (d.h. er kann nicht in Frage gestellt werden, es gibt kein Ausstiegsverfahren) wie der Plan, der Staat und der Sozialismus […].“

Stagnation im Euroraum

Die Geldpolitik im Euroraum ähnelt somit im hohen Maße dem Modus Operandi der Wirtschaftssteuerung der Comecon-Ära. Institutionelle Beziehungen, die von der breiten Öffentlichkeit beider Epochen kaum verstanden werden, sind Voraussetzung beider Planungssysteme. Die Verbraucher leiden unter beiden, obwohl die Ergebnisse unterschiedlich sind. Im Sozialismus gab es Nahrungsmittelknappheit, heute haben wir Wohnungsnot. Auch die demokratischen Parlamente haben sich heute unter dem Parteiensystem so entwickelt, dass unabhängige Fürsprecher der Verbraucher eine Seltenheit sind und die gegenwärtige monetäre Bevormundung kaum in Frage gestellt wird.

Das sozialistische System endete abrupt nach einer langen Periode der Stagnation. Der Euroraum scheint sich in eine ähnlich lange Stagnation zu begeben, aus der es wahrscheinlich keinen sanften Ausstieg geben wird.

Foto: Fabian Kurz

Die Europäische Bankenaufsichtsbehörde (EBA) ist sich des Problems notleidender Kredite (NPL), insbesondere in Italien, bewusst. Bestände notleidender Kredite bauten sich im rezessiven Umfeld nach der Staatsschuldenkrise ab 2010 schnell auf. In der Hoffnung, dass Banken ihre Solvenz anschließend besser darstellen, führte die EBA 2014 neue Definitionen für notleidende Kredite ein, um das Problem zu entschärfen. Trotz der Bemühungen der EBA wuchsen die NPL-Bestände italienischer Banken jedoch weiterhin mit etwa 20 Prozent jährlich und erreichten 2015/2016 ihren Höhepunkt, als 341 Mrd. Euro bzw. etwa 17 Prozent aller italienischen Bankkredite als notleidend eingestuft wurden.

Italienische Reform 2016

Im Jahr 2018 führten Änderungen der internationalen Rechnungslegungsstandards zu strengeren Regeln für die Bildung von Rückstellungen und die Anerkennung von Verlusten. Die EBA drängte daraufhin die Banken, realistischere Bewertungen für NPLs in ihren Bilanzen vorzunehmen und Rückstellungen zu bilden, die Gewinne und Eigenkapital reduzierten. Allerdings wurden diese Regeln von den Banken typischerweise nur auf die schlechteste Kategorie von NPLs angewandt.

Ein wesentlicher Faktor für die Reduzierung der NPLs waren die italienischen Gesetzesreformen von 2016. Wie wir erläutern werden, haben diese Reformen kaum mehr bewirkt als eine Verringerung der Anreize für Banken, ihre Bilanzen von faulen Krediten zu bereinigen. Infolgedessen haben Italiens Banken heute nicht nur ein weitaus größeres NPL-Problem als zu Beginn der Reformen 2016. Die finanziell schwachen und möglicherweise gar insolventen Institute vermitteln nach den reinen Baseler und IFRS-Kennzahlen sogar den Eindruck, besser dazustehen als vor den Reformen. Gleichzeitig finanzieren sie ihre NPL-Bestände über die Druckerpresse der Europäischen Zentralbank.

Das NPL-Verbriefungsmodell

Fälschlicherweise wurde behauptet, dass mit den neuen Gesetzen von 2016 eine „Marktlösung“ für NPLs durch Verbriefung ermöglicht werden würde. Das ist schon angesichts einer Staatsgarantie des Wirtschaftsministeriums für die vorrangige Tranche der betreffenden Wertpapiere abwegig. Gleichzeitig wurden neue Verfahrensregeln eingeführt, die gerichtliche Vollstreckungsverfahren oder Portfolio-Teilverkäufe unterstützen und beschleunigen.

Die Banken haben die Transaktionen in Tranchen aufgeteilt, um sicherzustellen, dass die Anleihen der vorrangigen Tranchen mindestens als BBB eingestuft werden. Mindestens eine BBB-Bewertung ist notwendig, damit sich die Anleihen für die Staatsgarantie qualifizieren. Das Vorgehen illustriert, wie mit NPL umgegangen wird: Die Garantie bringt keine Bonitätsverbesserung, da Italien selbst von keiner anerkannten Ratingagentur höher als BBB bewertet wird. Aufgrund der Garantie des italienischen Staates können die vorrangigen Anleihen jedoch von einer Bank als risikolos behandelt werden und tragen entsprechend eine Baseler Risikogewichtung von null Prozent. Dies erklärt, warum sie immer von der verbriefenden Bank selbst gekauft werden.

Zwei Haupteffekte durch Verbriefung

Die Verbriefung geht mit zwei Haupteffekten einher:

a) Reduzierung des erforderlichen regulatorischen Eigenkapitals für die auf verbrieften Krediten basierenden Wertpapiere auf nahezu null
b) Einfache Finanzierung des Kaufs der Wertpapiere dank der verschiedenen Liquiditätsprogramme der EZB

Obwohl die verbriefende Bank also besser kapitalisiert zu sein scheint, hat sie in Wirklichkeit i) ein weitgehend ähnliches Maß an Risikoexposition und Engagement in den NPL-Portfolios beibehalten; ii) erhebliche laufende Portfoliomanagementkosten verborgen und iii) Strafzinsforderungen abgeschrieben, die ausgefallene Kredite typischerweise nach sich ziehen. Natürlich werden die vorrangigen Anleihen bevorzugt bedient, aber die Staatsgarantie stellt sicher, dass der Steuerzahler (schon vor der Pandemie) eine Hauptquelle für die fließenden Zahlungen ist.

Darüber hinaus haben die Banken fast 50 Prozent der minderwertigen Wertpapiere gekauft. Somit sind diese Banken derzeit den Risiken ausgesetzt, die von den in den minderwertigen Wertpapieren enthaltenen NPLs ausgehen. Da ihre Reserven jedoch für den Kauf der garantierten Wertpapiere verwendet wurden, haben sie nun fast keine Möglichkeit, zukünftige nicht garantierte Verluste aufzufangen.

Politiker und Notenbanker entwarnen

Nach dem ersten Aufkommen von NPL-Verbriefungen wurde von Politikern und Notenbankern viel über die Reduzierung der NPL-Zahl von 341 Mrd. Euro auf 180 Mrd. Euro bis Ende 2018 gesprochen. Im Oktober 2018 hielt Paolo Angelini, der stellvertretende Generaldirektor der italienischen Zentralbank für Finanzaufsicht, eine Rede, in der er den Erfolg des staatlichen Garantieprogramms betonte. Er stellte außerdem fest, dass ein aufkeimender privater Markt für den Verkauf von NPL-Krediten wachse, und das Problem im Wesentlichen gelöst sei:

„…die Vorstellung, dass das hohe Volumen an NPLs, das von italienischen Banken gehalten wird, ein Problem für die Finanzstabilität in Italien und Europa darstellt, ist nicht mehr haltbar“.

Verschärfte IFRS-Regeln

Ebenfalls 2018 traten die Rechnungslegungsvorschriften IFRS 9 in Kraft. Diese Regeln sollten die Banken dazu zwingen, ihre NPLs deutlicher auszuweisen und damit mehr Transparenz in die Bilanzen der Banken zu bringen. Darüber hinaus sind Banken seitdem verpflichtet, Rückstellungen für Kredite zu bilden, die seit 30 Tagen oder mehr überfällig sind, was einem Ausfallrisiko der „Stufe 2“ entspricht. Diese Regeln sind strenger als die der EBA. Nach IFRS 9 müssen daher für Kredite, die zwischen 31 und 90 Tagen überfällig sind, Vorkehrungen getroffen werden, d.h. im Falle italienischer Banken, dass sie vom Nominalwert auf einen niedrigeren „Buchwert“ abgeschrieben werden. Im Herbst/Winter 2020 wurden etwa 10 Prozent aller italienischen Bankkredite als „Stufe 2“ klassifiziert.

Auf das Pandemiejahr 2020 reagierte die italienische Regierung mit der Ankündigung von Zugeständnissen an die Kreditnehmer. Bis Dezember 2020 wurde Krediten in Höhe von insgesamt 147 Mrd. Euro, ca. 7 Prozent der gesamten italienischen Bankkredite, der Status eines „Moratoriums“ gewährt, in dessen Rahmen die Schuldendienstzahlungen ausgesetzt wurden. Obwohl das Moratorium den Banken erlaubte 147 Mrd. Euro ihrer NPLs zu streichen, bleibt die (mangelhafte) Qualität dieser Kredite unverändert. Die Summe wird derzeit auf etwa 400 Mrd. Euro geschätzt, ca. 17 Prozent der gesamten italienischen Bankkredite. Damit ist das Niveau von 2015 wieder erreicht, welches weit über der offiziellen Zahl liegt.

Gefahren für die Banken

Wenn wir richtig liegen und das breitere Maß der NPLs von 17 Prozent heute mehr oder weniger auf dem Niveau des Höchststands von 2015 liegt, unterschätzt selbst dieses Maß das Problem noch deutlich. Die wahren Risiken der Banken durch NPLs resultieren aus folgenden Umständen:

a) bereits aus den Büchern gestrichene und restrukturierte Kredite, die in Zukunft mit hoher Wahrscheinlichkeit nicht mehr bedient werden und möglicherweise bereits wieder in den NPL-Status zurückgefallen sind, aber dennoch zum vollen Nennwert bilanziert werden und mit unzureichendem Eigenkapital unterlegt sind (Banken wenden wohlwollende Risikogewichtungen an, indem sie übersehen, dass diese Kredite früher NPLs waren)
b) die neuen restrukturierten Kredite, die zum Teil über staatliche Garantien abgesichert sind
c) unverbriefte NPLs, die mit unzureichendem Kapital unterlegt sind (sie werden wie Performing Loans behandelt und sind mit wohlwollenden Risikogewichten belegt)
d) neue NPL

Alles, was mit den Reformen von 2016 erreicht wurde, ist eine weitere Ausweitung der Steuerzahlerhilfe für Italiens Banken, die eine Zombifizierung zementiert, Anreize für Konsolidierungen verringert und Aussicht auf eine kreative Zerstörung im Sinne von Joseph Schumpeter verhindert.

Foto: Fabian Kurz

Im März 2020 kündigten die EZB und die Europäische Kommission die Einführung des Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) als „nicht standardmäßige geldpolitische Maßnahme“ an, um den Risiken der geldpolitischen Transmission zu begegnen, welche durch die Pandemie hervorgerufen wurden.

Es handelt sich dabei um das achte Ankaufprogramm für Anleihen des Eurosystems. Drei Programme sind inzwischen ausgelaufen. Die vier weiteren sind:

1. Corporate Sector purchase programme (CSP)
2. Public sector purchase programme (PSPP)
3. Asset backed securities purchase programme (ABSPP)
4. Third covered bond purchase programme (CBPP3)

Das PEPP kann prinzipiell alle Anleihen kaufen, die diese vier Programme kaufen können, jedoch ohne die Einschränkungen, die für die einzelnen Programme gelten. Zum Beispiel kann das PSPP – welches mit 2,3 Billionen Euro im Dezember 2020 bei weitem das größte der vier Programme war – nicht mehr als 33 Prozent der Anleiheschulden eines Mitgliedstaates kaufen. Für international tätige Unternehmen liegt die Grenze bei 50 Prozent. PEPP hat derzeit ein Volumen von 1,85 Billionen Euro. Es ist nicht nur möglich, dass Wertpapiere von PSPP in das PEPP verschoben werden, um weiteren Spielraum für PSPP zu schaffen, sondern auch, dass das PEPP neue öffentliche Schuldtitel zu 100 Prozent erwirbt und dann im jeweils maximal zulässigen Umfang an das PSPP verkauft.

Grenzen der Ankaufprogramme

Die genannten Grenzen werden durch weitere Beschränkungen wie dem Verbot des Ankaufs von Anleihen auf dem Primärmarkt (d.h. ein direkter Ankauf von neuen Anleiheemissionen) ergänzt. Darüber hinaus gibt es die verpflichtende Grenze zum Ankauf gemäß des jeweiligen Eigentumsanteils jedes Mitgliedsstaates, wie er durch den EZB-Kapitalschlüssel bestimmt wird. Diese Grenzen sind von großer Bedeutung. Es waren jene Regeln, zusammen mit weiteren Stellungsnahmen der EZB, die das deutsche Bundesverfassungsgericht im Mai 2020 zu dem Schluss kommen ließen, dass die vier Ankaufprogramme für Vermögenswerte nicht ultra vires waren, d.h. jenseits der Befugnisse, die der EZB übertragen wurden. Hätte das Gericht anders entschieden, hätte sich die Bundesbank nicht in vollem Umfang an den Programmen beteiligen können.

Wie oben erwähnt, gilt für das PEPP keine Beschränkung zum Ankauf von Vermögenswerten, abgesehen von einem Verweis auf den Kapitalschlüssel der EZB, der als Leitlinie dient. Wir haben den Eindruck, das Gerichtsurteil des Bundesverfassungsgerichts vom Mai 2020 war für die EZB-Juristen bei der Ausarbeitung des PEPP-Regelwerkes besonders nützlich. Sie scheinen jede individuelle Einschränkung der EZB-Befugnisse berücksichtigt zu haben, die das Verfassungsgereicht beruhigten, um sie anschließend zu umgehen.

Um das Ausmaß und die Auswirkungen der aktuellen Zentralbankgeldschöpfung zu erfassen, ist es wichtig, PEPP im Kontext zweier weiterer umfangreicher Liquiditätsaktivitäten zu betrachten.

Gezielte langfristige Refinanzierungsgeschäfte (TLTRO)

Ursprünglich im Jahr 2014 eingeführt, um Banken direkt zu finanzieren, wurde TLTRO immer wieder verlängert und aufgestockt. Geschäftsbanken müssen lediglich eine Liste mit ausstehenden Beträgen bezüglich der von ihnen vergebenen Kredite an ihre nationale Zentralbank senden, die dann berechtigt ist, bis zu 55 Prozent der förderwürdigen Kredite zu finanzieren. Es findet keine tatsächliche Verpfändung oder Beleihung statt und die Prüfung der Förderungswürdigkeit ist großzügig. Der Kreditzins variiert auf einer gestaffelten Skala und erreicht einen Höchstwert von minus 0,5 Prozent, sodass die Banken, die sich am meisten Geld leihen, mit negativen Zinsen belohnt werden. Die Ende März veröffentlichten Daten zeigten, dass sich die ausstehenden TLTROs insgesamt auf 2,1 Billionen Euro belaufen. TLTROs haben die früheren Refinanzierungsgeschäfte der EZB abgelöst und sind an die Stelle der Finanzierung über den Interbankenmarkt getreten. Sie haben aber nicht dazu geführt, die Kreditvergabe zu erhöhen, wie die EZB ausdrücklich beteuert.

Der Next Generation EU-Fonds

Obwohl das genehmigte PEPP-Limit im Juli 2020 bei 1,3 Billionen Euro lag, wurde als Reaktion auf die starken Forderungen nach Zuschüssen von schwächeren Mitgliedsstaaten der EU ein Fonds in Höhe von 750 Milliarden Euro durch die EU angekündigt. Der Fonds, der sich aus Zuschüssen in Höhe von 390 Milliarden Euro und Krediten über 360 Milliarden Euro zusammensetzt, wird von der Kommission verwaltet und ist in das 7-Jahres-Budget der EU für die Jahre 2021 bis 2027 integriert. Mit der Zuschusskomponente wurde eine rote Linie überschritten, nämlich dass sich die Mitgliedsstaaten nicht direkt gegenseitig finanziell unterstützen.

Die meisten Mitgliedsstaaten haben diesen Coronavirus-Wiederaufbaufonds mit dem Namen NextGenenerationEU mittlerweile ratifiziert. Ende März gab es einen Eklat, als das Bundesverfassungsgericht in Karlsruhe die mögliche Ratifizierung durch Deutschland blockierte. Einen Monat später hob es die Blockade jedoch wieder auf. Begründet wurde dies damit, dass die Folgen für Deutschland schlimmer wären, wenn NextGenenerationEU nachträglich als verfassungsgemäß befunden würde. Diese Entscheidung dürfte die wenigen verbleibenden Mitgliedsstaaten, die den Fonds noch nicht ratifiziert haben, dazu ermutigen, dies zu tun.

Autorität der Kommission wird gestärkt

Verständlich ist, dass Politiker wie Antonio Costa aus Portugal zu hochtrabenden Worten greifen und NextGenenerationEU als Startschuss für einen „grünen und digitalen Aufschwung“ bejubeln. Es gibt jedoch erste Anzeichen dafür, dass dieser Fonds ganz offen als politisches Instrument zur Stärkung der Autorität der Kommission eingesetzt wird. Zum Beispiel scheint Irlands vorteilhaftes Körperschaftssteuersystem nun von der Kommission bedroht zu sein. Diese könnte Irland den Zugang zu den NextGen-Fonds verwehren, wenn Dublin nicht bereit ist, sein Steuersystem zu „harmonisieren“.

Während die Öffentlichkeit, insbesondere in Großbritannien, die politischen Auswirkungen und die Anmaßung weiterer Befugnisse durch die Kommission des NextGenenerationEU-Fonds schnell erfasst hat, ist die ausgeprägte technische Natur von PEPP und TLTRO einer kritischen Analyse weitestgehend entgangen. Ein kürzlich erschienenes OMFIF-Papier weist darauf hin, dass PEPP zusammen mit den vier Programmen zum Ankauf von Vermögenswerten 95,5 Prozent aller 2020 von den Mitgliedstaaten des Euroraums neu emittierten öffentlichen Schuldtitel gekauft hat. Das Papier kommt zu dem Schluss, dass die EZB gegen EU-Vertragsrecht verstößt, ein Punkt, der vermutlich zukünftig ebenfalls vor dem Bundesverfassungsgericht geprüft werden wird.

Der Finanzmarkt schrumpft

Wir sind jedoch der Ansicht, dass die Einhaltung von Gesetzen ein nebensächlicher Punkt ist, verglichen mit der Schrumpfung der Finanzmärkte. Es ist nicht übertrieben zu sagen, dass die EZB die Finanzmärkte mehr oder weniger ersetzt hat: PEPP sowie die weiteren laufenden Programme bei den Staatsschulden und TLTRO bei den Banken. Auch die bereits besprochenen Target-2-Salden haben sich im vergangenen Jahr um rund 300 Mrd. € erhöht. Die seit April 2020 durch die einzelnen Programme neu geschaffene Liquidität setzt sich wie folgt zusammen:

PEPP: 1 Milliarde Euro
TLTRO: 1,4 Milliarden Euro
Target2: 0,3 Milliarden Euro

Die insgesamt 2,7 Billionen Euro an neuer Liquidität entsprechen etwa 25 Prozent des BIP der Eurozone. Auszahlungen über NextGenerationEU sind noch nicht erfolgt. Es gibt keinen Weg zurück. EU-Zentralisten mögen sich derzeit darüber freuen, dass die Fahrt in Richtung der Schaffung eines einheitlichen europäischen Staates zu gehen scheint. Wir möchten darauf hinweisen, dass diese Vision noch in weiter Ferne liegt. Der Fokus sollte derzeit auf den Gefahren für die europäische Wirtschaft liegen, die aus der Politik der EZB und der Verschleierung von Problemen bei den Banken erwachsen.

Ende März musste der in New York ansässige Hedge-Fonds Archegos Capital Insolvenz anmelden und löste bei seinen Geldgebern erhebliche Probleme aus. Die beiden am stärksten betroffenen Kreditgeber sind Credit Suisse mit einem voraussichtlichen Verlust von $4,7 Milliarden und Nomura mit $2 Milliarden. Die Gesamtverluste werden auf $10 Milliarden taxiert. Dieser Betrag berücksichtigt bereits die $10 Milliarden in bar, die als Sicherheit bei den Banken hinterlegt waren. Die Gesamtverluste von Archegos belaufen sich demnach auf $20 Milliarden. Die Aufsichtsbehörden waren sich offensichtlich nicht bewusst, wie sehr der Hedge-Fonds in Risiko gegangen war.

Archegos hatte eine Reihe von aktienähnlichen Positionen in US-Medienwerten wie Viacom CBS und Discovery Inc. sowie chinesischen Tech-Werten wie Tencent Music und iQIYI aufgebaut. Diese waren alle von Prime-Brokerage-Einheiten der jeweiligen Bank finanziert worden. Prime Brokerage ist ein Geschäftszweig von Banken, der Hedge-Fonds betreut. Die Broker streben nach möglichst hohen Renditen. Zugleich argumentieren sie, ihre Aktivitäten seien risikoarm, weil die Hedge-Fonds Sicherheiten in bar hinterlegen, die mit den Krediten finanzierten Wertpapiere ebenfalls als Sicherheit hinterlegen und sich bereit erklären, die Barmittel zu erhöhen, wenn Nachschussaufforderungen gestellt werden.

Investitionen mit großer Hebelwirkung

Es gibt eine Vielzahl von Instrumenten, mit denen Hedge-Fonds hohe Risiken eingehen können. Im Fall von Archegos bestanden die meisten Positionen in Form von Differenzkontrakten und Equity Swaps. Mit diesen Instrumenten können die zugrunde liegenden Aktien massiv gehebelt werden. Die Positionen von Archegos waren etwa sechsmal gehebelt. Der Fonds konnte also basierend auf einem eingebrachten Kapital in Höhe von $10 Milliarden die gleichen Summen gewinnen oder verlieren wie ein Aktionär, der Aktien im Wert von $60 Milliarden hält.

Nachschussforderungen können nicht gezahlt werden

Als die Aktienkurse vieler von Archegos ausgewählter Unternehmen zu fallen begannen, sank der Wert der massiv gehebelten Positionen von Archegos stark. Es wurden Nachschussforderungen gestellt, denen Archegos jedoch nicht nachkommen konnte. Die Broker beschlossen, die als Sicherheiten hinterlegten Wertpapiere zu verkaufen, hatten aber Bedenken, diese auf dem offenen Markt zu verkaufen. Sie befürchteten einen Notverkauf auszulösen und einen weiteren rapiden Preisverfall zu verursachen. Stattdessen organisierten die Broker private Auktionen großer Aktienpakete unter institutionellen Anlegern und handelten dafür die Preise. Dennoch wurde zwei Wochen später berichtet, dass Credit Suisse und Nomura nicht alle Positionen liquidiert hatten, offensichtlich weil sie zu den gebotenen Preisen nicht verkaufen wollten.

Bestehende Regeln verhindern Zockereien nicht

Unser Standpunkt ist, dass die unzähligen Bankenregulierungen seit 2007 die systemische Instabilität des Finanzsystems nicht beseitigt haben. Es ist richtig, dass die Volumina der Handelsaktivitäten der Banken auf eigene Rechnung durch die seit 2012 geschaffenen neuen Vorschriften reduziert wurden. Banken gehen heute aber über ihr Prime-Brokerage-Geschäft stärker ins Risiko. Die Aufsichtsbehörden haben noch nicht erkannt, wie anfällig die Banken für Verluste von Hedgefonds sind, weil die Basler Regeln, auf denen die Risikoberichterstattung basiert, zwei Schwachstellen aufweisen: die Berechnungen von Risikobeträgen und Derivate.

Risikoberechnung: Value at Risk und Core Equity Tier 1 (CET1)

Value-at-Risk (VAR) soll abbilden, wie viel im Falle eines plötzlichen Schocks an den Märkten oder eines Zahlungsausfalls des Vertragspartners verloren gehen könnte. Der Wert wird für jede Risikoposition berechnet, indem basierend auf transaktionsspezifischen Merkmalen mittels Monte-Carlo-Simulation der Value-at-Risk der Transaktion berechnet wird. Ein einfließender Parameter ist die Volatilität, die auf historischen Preisbeobachtungen basiert. Diese Zahl wäre für viele der Aktien, auf die Archegos wettete, hoch gewesen – der Aktienkurs von Viacom hatte sich in den vorangegangenen vier Monaten fast verdreifacht.

VAR-Methode unterschätzte Risiko

Die Bedingungen von Prime-Brokerage-Kontrakten verlangen, dass der gesamte Value-at-Risk besichert wird. Der Kreditgeber (d.h. die Bank) kann weitere Sicherheitsleistungen verlangen, wenn der Marktwert des Vertrags fällt und der Value-at-Risk entsprechend steigt. Für die beteiligten Banken blieb nicht nur unerkannt, dass Archegos „all in“ gegangen war, also über kein Bargeld mehr für Nachschussforderungen verfügte. Die Verluste der Banken in Höhe von $ 20 Milliarden im Vergleich zu den $10 Milliarden an Sicherheiten belegen darüber hinaus, dass die globale VAR-Methode völlig unzureichend ist: In diesem Fall unterschätzte sie die Risiken der Banken um einen Faktor von 100 Prozent.

Zu hoch gepokert

Die Höhe des Kernkapitals, das die Banken für die einzelnen Vermögenswerte vorhalten müssen, wird wiederum aus diesen Value-at-Risk-Berechnungen abgeleitet. Dies geschieht durch einen Prozess, der als „Risikogewichtung“ der Vermögenswerte bezeichnet wird. Die Bilanz der Credit Suisse zum Jahresende 2020 weist ein CET1-Niveau von 12,9 Prozent der risikogewichteten Aktiva („Risk Weighed Assets“ / RWA) auf. Von den Aufsichtsbehörden werden 12,9 Prozent als angemessen angesehen, aber wie wir weiter unten zeigen, war dieser Betrag bei weitem nicht ausreichend. Bei Archegos erlitten die Banken Verluste, die einem Vielfachen ihrer ausgewiesenen Positionen entsprachen.

Derivate

Wir sind der Meinung, die globalen Bankenaufsichtsbehörden verstehen Derivate noch immer nicht vollständig. Ein traditioneller „Swap“ wandelt die Verbindlichkeit eines Kreditnehmers von beispielsweise einer festen vierteljährlichen Zinszahlung in eine Zinszahlung um, die auf einer variablen Zinsbenchmark wie dem LIBOR basiert. Beide Swap-Kontrahenten erwarten, dass sie zu jedem vierteljährlichen Termin ähnlich hohe Zahlungen an den jeweils anderen leisten. Differenzkontrakte und Aktienswaps sind jedoch anders. Sie beinhalten keine derartigen ausgleichenden Zahlungsströme und sind einfach vom Broker vergebene Kredite. Die Aufsichtsbehörden lassen jedoch zu, dass diese Geschäfte als Derivate klassifiziert werden. Dabei unterscheiden sie sich maßgeblich von Swaps und Optionen, für die die Regeln konzipiert wurden. Diese Klassifizierung ist ein ernster Fehler.

Vermeintlich geringes Risiko durch Finanzierung über Derivate

Für Banken war es besonders attraktiv, Archegos über Derivate zu finanzieren. Die ausgewiesenen Risiken konnten so reduziert werden. Noch einmal verweisen wir auf die Bilanz der Credit Suisse für 2020. Dieses systemrelevante Finanzinstitut meldete ein weltweites „Brutto“-RWA-Derivate-Exposure von CHF 146 Milliarden und reduzierte diese Angabe, da einige Geschäfte an einer Finanzbörse getätigt wurden und andere durch Netting-Vereinbarungen abgedeckt waren (üblich bei großen Banken). Die resultierende „Netto“-Position betrug CHF 25 Milliarden. Bei einer CET1-Kapitalanforderungsquote von 12,9 Prozent hätten die aggregierten Derivatepositionen Reserven in Höhe von CHF 3,23 Milliarden erfordert. Die Verluste der Credit Suisse im Zusammenhang mit diesem einen Kunden (CHF 5 Milliarden) entsprechen 20 Prozent der gesamten Derivateposition und über 150 Prozent des gesamten CET1-Kapitals, das dem Derivategeschäft zugerechnet wurde.

Für Archegos war es besonders attraktiv, Kredite über Derivate aufzunehmen, da so die Regel der Federal Reserve umgangen werden konnte, wonach Prime Broker nur einen zweifachen und nicht einen sechsfachen Hebel zulassen dürfen. Ein weiterer Anreiz war, dass Archegos mit Derivaten die Anforderung umgehen konnte, Beteiligungen von mehr als 5 Prozent an den Aktien eines US-Unternehmens zu melden; tatsächlich hielt das Unternehmen zeitweilig bis zu 34 Prozent an ViacomCBS.

Der nächste „Einzelfall“

Die Reaktion der Regulierungsbehörden kam dem Versuch gleich, Archegos als einen Einzelfall darzustellen. Es wurde betont, dass Archegos ein „Familienunternehmen“ war und nicht Gelder anderer Investoren verwaltete. So erfüllte es die Voraussetzungen für weichere Offenlegungs- und Berichterstattungsregeln. Ihr Gründer Bill Hwang bestand die Due-Diligence-Tests der Banken trotz einer Verurteilung wegen Insiderhandels im Jahr 2012. Es wird derzeit darüber spekuliert, ob diese Regeln angepasst und die beschriebenen Möglichkeiten des Umgehens der Meldevorschriften adressiert werden sollen.

Wir erwarten keine Überprüfung der grundlegenden Schwächen der Methoden der Risikoermittlung, die global für Banken vorgesehen sind. Doch genau dies sollte jetzt das Hauptaugenmerk der Zentralbanken sein.

Die Aktienkurse der meisten Firmen, auf die Archegos spekuliert hatte, sind deutlich gefallen und verharren auf diesen niedrigeren Niveaus. Das sollte eine deutliche Warnung sein. Dieses Debakel zeigt, wie hochgehebelte Hedge-Fonds von Banken finanziert werden, die ihren Eigenhandel reduziert haben und zugleich ihr Prime-Brokerage-Geschäft ausgebaut haben, während mit Hilfe der Risikogewichtung Risiken deutlich unterschätzt und die Kapitalausstattungen der Banken maßgeblich überschätzt werden.

Foto: Fabian Kurz

Im Februar veröffentlichte die Bank of England ihre Vorschläge für neue Regulierungen, die nach eigenen Angaben die Umsetzung der internationalen Bankenstandards Basel III fortsetzen sollen. Das Diskussionspapier umfasst 87 Seiten und stellt eine Fortführung der Reformen dar, die in Reaktion auf die Finanzkrise 2007-2008 eingeleitet wurden. Ausdrücklich wurde darauf hingewiesen, dass die Absicht des Papiers darin besteht, eine Wiederholung einer solchen Krise zu verhindern. In den Vorschlägen ist ein scheinbar harmloser Punkt versteckt:

„In diesem Kapitel wird der Vorschlag [der Bank of England] dargelegt, dass alle immateriellen Vermögenswerte, einschließlich Software, die nach dem International Financial Reporting Standard (IFRS) als immaterielle Vermögenswerte klassifiziert werden, vollständig vom CET1-[Kern-]Kapital abgezogen werden müssen.“

Aufweichung der Bankenregulierung

Nach Ansicht von Zentralbankexperten ist dieser Punkt sehr wichtig. Bereits im Mai 2020 enthielt der Corona-Wiederaufbauplan der Europäischen Kommission einen Vorschlag, der es europäischen Banken erlaubt, „vorsichtig bewerteten“ Software-Assets dem Kernkapital hinzuzurechnen. Dieser wurde im Oktober umgesetzt. Ist diese unterschiedliche Herangehensweise zwischen Großbritannien und der EU von Bedeutung? Wir denken schon, aufgrund des Leverage-Effekts.

Die CET1-Basiskomponente des Gesamtkapitals, die Finanzunternehmen nachweisen müssen, beträgt typischerweise lediglich 4,5 Prozent der Bilanzsumme. Wenn also die Softwarekosten einer europäischen Bank vor der Regeländerung 2,25 Prozent des Gesamtvermögens ausmachten, werden nach der Regeländerung 50 Prozent des regulatorischen Kapitals „freigesetzt“.

Reformen des regulatorischen Kapitals

Das Pandemiepaket der Europäischen Kommission vom Frühjahr 2020 bestand aus Maßnahmen, die die Menge des erforderlichen Kapitals zur Eigenkapitalunterlegung der Banken reduzierten. Anders ausgedrückt: Das Paket milderte verschiedene Teile der EU-Kapitaladäquanzverordnung (CRR) ab. Die Anrechnung von Aufwendungen für Software auf das Kernkapital war nur einer von vier wichtigen Bereichen, in denen die CRR-Regelungen abgeschwächt werden sollten, um den Banken zu helfen, die Krise zu überstehen und ihre jeweiligen lokalen Volkswirtschaften zu unterstützen.

Die weiteren drei waren:
i) Aufschiebung von Teilen der Risikovorsorgebestimmungen für Kredite nach IFRS 9. Der Vorschlag besteht darin, den Banken zu erlauben, bestimmte erwartete Kreditverluste, die ansonsten hätten abgezogen werden müssen, dem Kernkapital wieder hinzuzurechnen.

ii) Weichere Rückstellungsregeln für Kredite, die von Exportkreditagenturen garantiert werden.

iii) Die Verschiebung der bereits angekündigten Verschärfung der Fremdfinanzierungsquote. Die Einführung eines neuen Puffers für systemrelevante Banken sollte bis Januar 2022 in Kraft treten, was sich nun um zwölf Monate verzögert.

Wert von Aufwendungen für Software

Während es sich bei den drei oben genannten Maßnahmen lediglich um Rücknahmen von zuvor angekündigten Verschärfungen der Kapital- und Solvenzvorschriften von Banken handelt, ist die Änderung der Regeln für Softwarekosten (die in der Tat im dritten Quartal 2020 umgesetzt wurde) grundsätzlich anders. Mit dieser Änderung wurde mit einem wesentlichen Grundsatz der Rechnungslegung gebrochen, nämlich dass immaterielle Vermögenswerte bei einer Liquidation wenig oder keinen Wert haben und daher nicht als „verlustabsorbierend“ angesehen werden können.

Immaterielle Vermögenswerte waren schon immer schwer zu bemessen und haben in der Regel nur dann einen Wert für das betreffende Unternehmen, wenn es solvent ist. Daher sollten diese Kosten nicht zum Kernkapital gezählt werden, weder bei gewöhnlichen Unternehmen noch bei Banken. Darüber hinaus werden Softwarekosten von Analysten als noch schwächer angesehen als jede andere immaterielle Anlageklasse. Insbesondere bei Banken ist die Software spezifisch und kann nicht beliebig von einer Bank zu einer anderen transferiert werden.

Immaterielle Vermögenswerte schwer zu liquidieren

Andere Beispiele für immaterielle Vermögenswerte sind latente Steueransprüche und der Goodwill – der Goodwill ist die Prämie, die ein Unternehmen über dem vorher existierenden Marktpreis zahlt, wenn es ein anderes Unternehmen erwirbt. Wie mehrere Beispiele gezeigt haben (Carillion im Februar 2018 und Wirecard im Juli 2020), bringen immaterielle Vermögenswerte nichts ein, wenn Unternehmen in die Insolvenz gehen. Eine der wenigen Konstanten seit der Einführung der Baseler Regeln ist, dass vor der Berechnung der Kapitalquoten immaterielle Vermögenswerte immer vom Kerneigenkapital abzuziehen sind.

Die neue europäische Regelung besagt, dass „vorsichtig bewertete“ Software wieder hinzugerechnet werden kann und über zwei Jahre abgeschrieben werden muss. In Anbetracht der Erfahrungen mit insolventen Start-up-Banken wie Wirecard bringen immaterielle Vermögenswerte aus Software nicht nur keinen Mehrwert in der Liquidation, es gibt auch keine Möglichkeit, ihnen einen Wert zuzuordnen, wenn das Unternehmen fortgeführt wird.

Hohe Summen für Softwareausgaben

Die Bilanzen der fünf größten britischen Banken weisen Software-Investitionskosten in Höhe von 10 Mrd. GBP auf. Trotz der häufig von uns geäußerten Besorgnis, dass die europäischen Banken in einer vulnerablen Situation sind, könnte es sein, dass die Bank of England besorgt ist, dass die britischen Banken ebenfalls stark geschwächt sind. Sie könnte darauf setzen, dass die Entscheidung, von den kontinentalen Regeln abzuweichen, dazu beitragen wird, das Kapitalniveau der britischen Banken zu stützen und Dividendenausschüttungen zu begrenzen.

Befürworter der Entscheidung der Europäischen Kommission argumentieren, dass es angesichts des Aufstiegs von FinTech-Firmen und der großen Anzahl an Übernahmen von FinTechs durch herkömmliche Banken schwieriger wäre, solche Firmen zu erwerben, wenn diese Regelung nicht gelockert würde. Die Rechnungslegungsvorschriften würden einen wesentlichen Teil des Übernahmepreises dem Wert der Software des Zielunternehmens zuschreiben.

EU und GB mit verschiedenen Ansätzen

Nichtsdestotrotz gilt dieses Argument auch in Großbritannien. Warum haben die EU und Großbritannien also unterschiedliche Wege gewählt? Da die Spannungen zwischen dem Vereinigten Königreich und der EU nach dem Brexit zunehmen, worüber wir im Januar geschrieben haben, ist nicht auszuschließen, dass diese Unstimmigkeit politisch motiviert ist. Eine alternative Interpretation ist, dass viele der bisher erfolgreichen FinTech-Startups in Großbritannien ansässig sind. Würde Großbritannien die neuen Regeln der EU kopieren, wären britische Banken nachweislich geschwächt, wenn sie solche Firmen übernehmen und einen Großteil der Übernahmekosten als kapitalerhöhende Softwareausgaben behandeln könnten.

Auf der einen Seite mag die Meinungsverschiedenheit zwischen den Finanzaufsichtsbehörden der EU und des Vereinigten Königreichs als ein unbedeutendes Thema erscheinen. Auf der anderen Seite hingegen könnte sie sich als ein Wendepunkt in der engen Beziehung zwischen den nationalen Zentralbanksystemen Europas und dem des Vereinigten Königreichs erweisen.

Kein Protest gegen Regeländerungen der EU

Die Logik, mit der die EU die Regeländerung begründet, ist falsch – unterkapitalisierte Banken sind weniger in der Lage als gut kapitalisierte Banken, ihre Volkswirtschaften mit Krediten zu versorgen. Institutionelle und große private Einleger sind schwachen Banken gegenüber misstrauisch. Natürlich wird dieser Punkt angesichts der reichlich vorhandenen Zentralbankliquidität nicht allgemein anerkannt und daher stößt die falsche Logik auf wenig Kritik.

Der fehlende Protest gegen die Verschärfung der Regulierung, die als wichtiger Wendepunkt der Finanzkrise hervorgehoben werden sollte, zeigt, dass die Öffentlichkeit entweder müde ist oder es ganz aufgegeben hat, die Behauptung in Frage zu stellen, dass die Banken nach der Finanzkrise wirklich rekapitalisiert wurden. In Anbetracht der Tatsache, dass beide Seiten nun so unterschiedliche Regeln für die Kapitalbehandlung von Software-Assets haben, kann man argumentieren, dass britische Banken bei der Umsetzung von Strategien zur digitalen Transformation derzeit im Nachteil sind. Mittelfristig sollten sie jedoch in einer robusteren Verfassung sein, sollte es zu einer weiteren Feuerprobe kommen.

Bild: Fabian Kurz

Im vergangenen Oktober veröffentlichte die EZB ein 55 Seiten langes Papier über die Vor- und Nachteile einer digitalen Zentralbankwährung (CBDC). In diesem Papier kam die EZB zu dem Schluss, dass die Forschung in einem moderaten Tempo fortgesetzt werden sollte. Umso mehr überraschte eine vor kurzem veröffentlichte gemeinsame Stellungnahme der Europäischen Kommission und der Europäischen Zentralbank. Wir erfahren, dass die EZB (gemeinsam mit der Europäischen Kommission) sehr aktiv „die Möglichkeit der Ausgabe eines digitalen Euros untersucht“ und dass ein Projekt innerhalb weniger Monate beginnen könnte. Wozu die Eile? Zwei Begründungen werden in der Stellungnahme genannt: das Aufkommen von Krypto-Assets und die „schnelle Veränderungen in der Zahlungslandschaft“. Im Folgenden werden wir auf beide Aspekte eingehen.

Krypto-Assets gewinnen an Akzeptanz im Markt

Die EZB scheint vom starken Bitcoin-Preisanstieg beeindruckt zu sein, dessen Kurs mittlerweile auf über 45.000 Dollar stieg. Nachdem der Bitcoin bereits 13 Jahre am Markt etabliert ist, kann man ihn kaum als neuen Trend bezeichnen. Vielmehr hat er einen Weg in den Mainstream gefunden. Einige prominente Kritiker, die zuvor an der Zukunft von Bitcoin zweifelten, haben sich mittlerweile optimistisch geäußert. JP Morgan begrüßt mittlerweile Bitcoin, Ray Dalio beschreibt Bitcoin jetzt als eine Innovation, die er „sehr bewundert„, und ein anderer erfolgreicher Hedge-Fonds-Manager, Scott Minerd, sagt einen Preis von 600.000 Dollar pro Bitcoin voraus.

US-Regulierungsbehörde positioniert sich

Eine weitere wichtige Nachricht war die Ankündigung des neuen US Office of Comptroller of the Currency (OCC) im Januar, dass US-Banken berechtigt sein werden, Zahlungsverpflichtungen in Stablecoins abzuwickeln. Es ist bemerkenswert, dass die Behörden einen Unterschied zwischen Stablecoins (die vollständig durch Währungen wie den US-Dollar gedeckt sind) und anderen Krypto-Vermögenswerten wie Bitcoin machen, die nicht gedeckt sind. In der OCC-Ankündigung wird auch die Blockchain-basierte dezentrale Struktur gebilligt. Fans von Stablecoins interpretieren dies als Hinweis, offen mit etablierten Unternehmen im Bereich des Zahlungsverkehrs konkurrieren zu können.

Bank of England fordert Regulierung

In einer der Zukunft von digitalem Zentralbankgeld gewidmeten Sitzung des Weltwirtschaftsforums in Davos kritisierte der Gouverneur der Bank of England, Andrew Baily, den Bitcoin erneut als zu volatil, um eine Rolle im Zahlungsverkehr zu spielen. Er begrüßte aber dennoch Stablecoin-Innovationen im Zusammenhang mit der Erleichterung kostengünstigerer Überweisungen. Baily forderte, dass für solche Token weltweit einheitliche Regelungen gelten sollten, um Standards bezüglich der Wertstabilität, der Prävention von Finanzkriminalität und der Privatsphäre von Nutzern gewährleisten zu können.

Negative Zinsen durch CBDCs?

Aber sind Zahlungsinnovationen wirklich der primäre Grund für die Überlegungen der Bank of England? Anfang Februar wies die Bank of England britische Banken an, nachzuweisen, dass sie im operativen Geschäft bereit für negative Zinsen sind. Gleichzeitig bekundete die Bank of England, dass sie aktuell keine Senkung der Zinsen unter Null in Erwägung ziehen würde.

Es ist bekannt, dass es für Zentralbanken schwierig sein wird, negative Zinsen für Privatkunden durchzusetzen, ohne dass das Bargeld durch einen digitalen Ersatz wie digitales Zentralbankgeld verdrängt wird. Die Forschung zu digitalem Zentralbankgeld für derartige Zwecke kann legitimerweise dem Bereich der Fortentwicklung der Zahlungslandschaft zugeordnet werden.

Wird sich die EZB daran ein Beispiel nehmen und einen erfolgreichen digitalen Euro entwerfen und einführen? Wir sind aus zwei Gründen skeptisch. Erstens ist das europäische Überweisungssystem nicht integriert und sieht sich weiteren Herausforderungen im Zahlungsverkehr gegenüber. Zweitens waren westliche Zentralbanken in der Vergangenheit nicht führend bei Innovationen im Technologiebereich.

Europäische Zahlungsverkehrsprobleme

Der britische und amerikanische Markt für Zahlungsverkehr ist dahingehend inklusiv, als dass alle Banken und zugelassenen Nicht-Bank-Nutzer Zahlungen über die national verknüpften Systeme tätigen und empfangen können. Die Systeme in Europa unterscheiden sich in diesem Punkt. In der Geschichte der EU sind von Zeit zu Zeit immer wieder neue Mitgliedsstaaten hinzugekommen. Aufgrund dessen ist der Markt eine Sammlung von mehreren Systemen, die entweder innerhalb eines Landes oder über die Grenzen kleiner Gruppen von Mitgliedsstaaten hinweg betrieben werden. Dies führt zu erhöhten Kosten und zu Einnahmen für die involvierten Banken. Die aktuell um ihre Zahlungsfähigkeit kämpfenden europäischen Banken werden ihre teuren Überweisungssysteme wohl hartnäckig verteidigen.

Visa und Mastercard: Herausragende Marktstellung

Darüber hinaus haben die amerikanischen Giganten Visa und Mastercard eine Duopolstellung im profitabelsten Teil der Zahlungssysteme, die täglichen Käufe per Kartenzahlung. Typischerweise geben Händler etwa 3 Prozent der Transaktionskosten in Form von Gebühren ab, die zwischen dem Kartenaussteller, der lokalen Schnittstelle zwischen dem Händler und z.B. Visa und Visa selbst aufgeteilt werden. Angesichts der Tatsache, dass Visa und Mastercard in den letzten 30 Jahren die großen europäischen und britischen Konkurrenten (Access, Barclaycard, Carte Bancaire) aufgekauft haben, ist es schwer vorstellbar, dass aus dem status quo ein europäischer Kartengigant erwächst.

Aus Sicht der EZB besteht daher trotz ihrer jüngsten Ankündigung gewiss wenig Bereitschaft, die gegenwärtige Zahlungslandschaft zu reformieren. Sollte das zutreffen, würde die Position mit öffentlichen Äußerungen von nationalen Zentralbankvertretern übereinstimmen, die es nicht begrüßen würden, wenn Facebooks Diem (ehemals Libra) in Europa Fuß fasste.

China vor Einführen von DCEP

China weitet die Vorab-Tests seines digitalen Yuan, bekannt als Digital Currency Electronic Payment (DCEP), in einer Reihe von Provinzen weiter aus. Alles scheint auf Kurs zu sein für eine vollständige Einführung im Jahr 2021. Chinas Behörden verfügen über die erforderliche technologische Innovation, die notwendig ist, um sicherzustellen, dass die Ziele erreicht werden können. Dazu gehört auch die Steigerung der Popularität der chinesischen Währung über die Grenzen Chinas hinaus.

Die EZB wird sich beeilen müssen, um eine Einigung zwischen den Mitgliedsstaaten der Eurozone über Gestaltungscharakteristika, Betriebsregeln und Kontrollfragen herbeizuführen. Und sie wird technisches Fachwissen auf hohem Niveau zusammenführen müssen, um einen überzeugenden digitalen Euro einführen zu können.

Technologische Innovation ist entscheidend

Die notwendige technologische Struktur zu erschaffen, ist eine massive Herausforderung für die EZB. Der Erfolg führender Krypto-Assets ist im Wesentlichen auf die Technologie zurückzuführen, die hinter jedem einzelnen Asset steht und vertrauensbildend gewirkt hat. So wie Amazon den Wettbewerb um die Vorherrschaft als vertrauenswürdiger Anbieter im Onlinegeschäft gewonnen hat und Apple im Online-Musikgeschäft eine herausragende Stellung innehat, so gibt es aktuell einen Wettlauf um die Schaffung eines vertrauenswürdigen Systems für digitales Geld. Solange die EZB in Bezug auf Konzeption und Technologie nicht auf Augenhöhe mit dem DCEP und den führenden Krypto-Assets ist, wird ihr digitales Angebot auf geringes Interesse bei den Nutzern stoßen.

Kryptowährungen auf der Überholspur

Die Arbeit der weltweiten Zentralbanken an der Erforschung und Entwicklung digitaler Währungen scheint in rasantem Tempo voranzuschreiten, beschleunigt durch den rapiden Anstieg der Preise für Kryptoassets und ihrer zunehmenden Akzeptanz bei Investoren und Banken.

Doch die einzige digitale Währung, die bereits vor dem Start Aussicht auf Erfolg hat, ist die chinesische. Die EZB hinkt bezüglich möglicher Netzwerkeffekte bei der Entwicklung und Ausgabe einer digitalen Währung hinterher, was ihre Ambitionen für den Euro als Reservewährung entgegenläuft. Angesichts eher zunehmender Wertpapierankäufe und zusätzlicher Pandemie-Rettungsprogramme geht die Motivation der EZB und anderer westlicher Zentralbanken, Kryptoassets stärker zu regulieren Hand in Hand mit der Fortentwicklung digitaler Währungsangebote. Letztlich geht es darum, dass die Zentralbanken ihre Geldmonopole verteidigen können.

Bild: Fabian Kurz